来源:华尔街见闻

美债再迎“痛苦交易”,如何看待这次收益率站上4%?  第1张

  分析认为,美国利率不会回到疫情前的水平,而是将面临更强的名义经济增长和通货膨胀,低利率时代已经结束了;10年期收益率与原油价格有很强的关系,油价9月来大幅上升了16%,也推动了收益率上升。

  上周美国9月非农大超预期,美债再次迎来“痛苦交易”,10年期美债收益率重返4%上方,美国利率还能升多高?

  当地时间10月8日,Maggie Lake和宏观研究公司Bianco Research总裁Jim Bianco就美国经济增长和通胀的前景进行对谈,针对债券多头是否对美联储宽松政策定价过高? 利率上升对经济、股票意味着什么?等问题进行了讨论。

  Jim Bianco表示,当前美国债市有两大扰动因素。首先,人们仍担心中东局势,石油设施可能会受到攻击,影响国际石油供应。其次,飓风米尔顿可能成为美国历史上最具破坏性的飓风之一,造成大量财产损失。保险公司因此受到冲击,如果有价值数百亿美元的财产损失,保险公司将不得不出售价值数百亿美元的国债。

  针对美债为何反复遭遇“痛苦交易”这一问题,Jim Bianco认为,低利率时代已经过去,美国将重回2009年之前的高利率时代:

我认为不会回到疫情前的水平,我们将面临更强的名义经济增长和通货膨胀。如果你认为美联储会将利率降至零,那是错误的。那个时代结束了。如果他们大幅降息,只会带来更高的通货膨胀,比如7%,8%或者9%,而不是更强的经济。

实际上,我们只是在低谷时说胜利,我认为通货膨胀将开始上升,同时美联储降息的刺激将推高股价。就在几天前,S&P创下了历史新高。所以我认为所有这些都将继续支持这个叙事,利率将保持在更高的轨迹上。

  Jim还认为,美联储可能失去了对债券市场的控制:

通常,当美联储开始降息时,我们已经进入衰退。但目前没有衰退。因此,我认为这次情况会有所不同。美联储的政策可能会产生不良后果,导致通货膨胀。

从技术上讲,旧脚本是美联储降息,利率上升。但是这次,它们上升了很多。而且我认为,如果他们继续上涨,那么结论就是美联储正在提供刺激政策,当市场表示不需要它时,只会产生糟糕的结果。

  此外,Jim还指出,当前美国商业地产市场面临的问题:

虽然开工率下降,销售下降,可负担能力下降,但价格却创历史新高。这是因为人口增长,尤其是移民的涌入,导致住房需求增加,价格居高不下。降息可能会刺激另一波购买,但这只会造成住房通货膨胀。问题的解决不在于利率,而在于市场的重组。

  以下是对谈全文:

  Maggie 00:08

  10年期美国国债收益率回升至4%以上,美债市场又要受打击了吗?大家好,我是Maggie Lake,今天我们邀请了Bianco Research的总裁Jim Bianco来谈论市场。嗨,Jim,欢迎来到节目。

  Jim 00:22

  谢谢你的邀请,Maggie。

  Maggie 00:23

  今天市场有很多波动,尤其是在收盘时。国债收益率上涨至4%以上,油价上涨近4%,股票下跌1%,卖盘增加。你对今天的市场有何看法?

  Jim 00:45

  我认为市场上有两大扰动因素。首先,人们仍担心中东局势,石油设施可能会受到攻击,影响国际石油供应。其次,飓风米尔顿可能成为美国历史上最具破坏性的飓风之一,造成大量财产损失。保险公司因此受到冲击,如果有价值数百亿美元的财产损失,保险公司将不得不出售价值数百亿美元的国债。每次发生这样的事情,情况总是如此。

  Jim 01:51

  此外,上周五的就业报告也对市场产生了影响。让我解释一下,市场定价美联储可能将利率降至3%,这一点已经被债券市场定价。我甚至和朋友开玩笑,如果美联储降息到3%,10年期国债可能会连续200天保持不变,因为一切都已定价。但强劲的数据让市场认为利率可能降到3.5%。这就是我们看到收益率回升的原因。我们开始意识到美联储可能不会大幅降息,利率在上升,有一系列事件对市场产生了影响。选举对市场的影响目前还不明显。

  Maggie 02:46

  这真是令人惊讶。所有这些事件都表明存在潜在的风险。你一直认为美国经济被低估了,比许多人想象的要强。为什么这么多人预测错误?

  我们又要进行痛苦的债券交易了,人们不断压低收益率,认为经济放缓即将到来。我们终于得到了美联储的降息,但这种情况似乎并不能持续,会再次出现痛苦的债券抛售。在过去的几年里,人们已经多次受到这种打击。为什么这种情况一直发生?

  Jim 03:36

  有两个主要因素。首先,我认为2020年经济发生了变化。市场和经济圈仍在争论这是一个不同的周期。美联储主席认为不是,但我认为我们不会回到疫情前的水平。我们将面临更强的名义经济增长和通货膨胀。

  Jim 04:22

  如果你认为美联储会将利率降至零,那是错误的。那个时代结束了。如果他们大幅降息,只会带来更高的通货膨胀,比如7%,8%或者9%,而不是更强的经济。

  Jim 04:44

  另外,我发了一条推文,10年期收益率与原油价格有很强的关系,现在油价大幅上升了16%,也推动了收益率上升。4月到9月初,我们可能以为油价下跌是债券牛市的信号,然后一旦原油跌势结束,债券牛市也会结束。

  Maggie 05:32

  对任何关注通货膨胀的人来说,油价16%的变化是巨大的。一些嘉宾一直在指出市场没有考虑所有风险,包括我们看到的地缘政治风险。油价的上涨会让美联储的工作更复杂。我们会看到通胀数字反映这种变化吗?

  Jim 06:07

  我认为你会看到通胀基础效应的变化。一年前总体通胀数字为4%,这主要是因为能源,一年前原油价格是95美元。

  Jim 06:30

  九月份,原油价格一直在下降。但从9月30日到10月初,有16%的上涨。所以你可能会看到同比数字变为2.3%。

  核心CPI也很有趣,因为它可能保持在3%以上。如果是这样,我认为季节性因素将影响通货膨胀。总体来说,我们从未将其控制在3%以下。个人消费支出PCE,它们从未低于2.2%。这些数字在2020年之前被认为是不可接受的。现在我们却视之为胜利。

  实际上,我们只是在低谷时说胜利,因为我认为通货膨胀将开始上升,同时美联储降息的刺激将推高股价。就在几天前,S&P创下了历史新高。所以我认为所有这些都将继续支持这个叙事,利率将保持在更高的轨迹上。

  Maggie 07:50

  大家好,很高兴在这里见到大家。有人提出了一些问题,其中一个是关于收益率曲线。化过去几周,2年期和10年期收益率曲线显示出显著的陡峭。你认为这只是收益率曲线反转的一小段插曲吗?

  Jim 08:15

  不,我不这么认为。我认为收益率曲线开始向陡峭的方向移动。今天它又有变化,因为美联储降息较小已经定价。我认为收益率曲线将继续陡峭,并持续到第一季度。

  Jim 08:41

  问题是,过去40年来,如果收益率曲线正常化,意味着10年期通常比2年期高100基点。假设两年期债券利率为4%,那么10年期应该在5%左右。很多人认为这是不可能的水平,否则你必须证明曲线要么保持平坦,要么倒挂。我认为我们正在倒挂和陡峭过程中,这将非常不稳定,因为我们也处于美联储降息周期,这增加了不确定性。几天前,收益率曲线是正20基点。然后我们得到了一个强劲的就业数字,市场已经有了几次未定价的联邦降息,两年期利率就飙升,现在我们再次倒挂。但你可以看到,随着曲线继续移动,变得更加积极,收益率不断上升。

  Maggie 09:51

  如果你期待债券牛市,这是个坏消息。美国经济能承受5%的利率吗?

  Jim 10:01

  我认为可以,7月23日基金利率升至5%,股市在此期间上涨了23%。人们需要理解的是,这不再是2009年至2022年的量化宽松期。那个时代已经结束了。你可以把它寄给历史学家,因为我们不会回到那个时代。

  Jim 10:32

  在2009年之前,我们有牛市,就业,经济增长,利率在4%、5%、6%、甚至7%。这个经济体可以处理这种水平的利率。大多数人锚定在那个QE时期,认为这很正常,那是异常时期。就利率而言,这更接近正常水平。我认为,是的,经济可以处理好。

  Jim 11:05

  失业率仍然是4%,GDP仍在2%到2.5%增长。股市上涨,信贷利差缩小。除非您是抵押贷款经纪人,否则很难说这些利率导致了痛苦。如果你是抵押贷款经纪人,你的行业会受到影响,但这不足以改变现状。我们不降息,因为再融资指数不够高。所以我认为这些利率是正常的,只是我们还不习惯。

  Maggie 11:47

  有一个关于资本成本的问题,他们提高了,市场最终不需要降低再融资成本吗?你在考虑哪些事情,也许现在人们没有注意到?我们忘记了商业房地产,因为它不在银行的资产负债表上,而是私有的。如果你开始得到一个更加正常化的高利率环境,这些会成为问题吗?

  Jim 12:27

  我认为商业房地产有它自己的一系列问题,利率无法解决,实际上可能会变得更糟,但那是另一个问题。

  Maggie 12:40

  无法修复,但它们能让情况变得更糟吗?

  Jim 12:45

  通过提高利率?不,我认为更低的利率会让情况变得更糟。

  Maggie 12:48

  真的吗?

  Jim 12:49

  是的,现在有很多糟糕的商业房地产和办公室物业。我们需要承认这些问题,并进行重组。如果继续使用低利率,只会延长这些问题的存在,而不是解决它们。如果一个项目无法在5%或6%的抵押贷款环境中生存,那么它就是不可行的。过去低利率的环境让很多项目可以运作,但现在我们必须重组整个行业。

  抵押贷款市场上,处于这个周期的人只知道如何让项目以0到2%的利率运作。而且你知道,他们接管了那些只在8%的项目运作。8%的利率世界更为保守,0到2%的利率更为激进。现在我们必须基本上重组整个行业,零利率不会解决问题,只会让情况变得更糟。更高的利率是当前经济的重点,这是2009年前的经济情况,我们需要适应这种变化。

  Jim 14:13

  目前的问题是,这些利率并没有限制任何东西,除了部分房地产。如果仅仅是改变现状是不够的,因为降低利率可能会引发通货膨胀。

  Jim 14:36

  房地产市场的一个问题是,虽然开工率下降,销售下降,可负担能力下降,但价格却创历史新高。这是因为人口增长,尤其是移民的涌入,导致住房需求增加,价格居高不下。降息可能会刺激另一波购买,但这只会造成住房通货膨胀。问题的解决不在于利率,而在于市场的重组。

  Jim 16:00

  另一个问题是,人口在哪里稳定并增长?在东北部和中西部。但83%的住房开工都在南部和西部。这种不平衡导致市场问题,降低利率并不能解决这些问题。

  Maggie 16:41

  我同意你的观点,需要进行一些重组。这些滞留的资产必须得到处理。僵尸商业房地产物业,你不解决它,就无法继续前进。还有一个问题:如果美联储降息,10年期利率为5%,那么美联储是否会失去了对债券市场的控制?

  Jim 17:06

  是的,如果美联储降息,而10年期利率仍然上升,这可能表明政策出现了问题,可能引发通货膨胀或经济过热。这种情况并不罕见,历史上也有过类似情况,但这次可能更为严重。

  Jim 17:35

  通常,当美联储开始降息时,我们已经进入衰退。但目前没有衰退。因此,我认为这次情况会有所不同。美联储的政策可能会产生不良后果,导致通货膨胀。

  Jim 17:55

  历史上一直如此。但这一次比我们过去看到的要大得多。部分原因是通常情况下,当美联储开始降息时,我们已经处于衰退之中。现在没有经济衰退。没有像最近几个降息周期开始时那样,股市比高点低15%或20%。当时美联储处于困境中,我们已经陷入衰退。

  所以我不认为我们一定会遵循旧脚本,尽管从技术上讲,旧脚本是美联储降息,利率上升。但是这次,它们上升了很多。而且我认为,如果他们继续上涨,那么结论就是美联储正在提供刺激政策,当市场表示不需要它时,只会产生糟糕的结果。

  Maggie 18:51

  Jim,你提出了一个我从未听说过的非常有趣的观点。当然,我们只是在理解这场飓风,聊天中有一些人,我很高兴听到你们中的一些人觉得自己已经脱离了危险。在刚刚遭受保险损失的打击之后,对于佛罗里达州来说,这将是非常艰难的几天。我们一直想知道被迫抛售,如果你必须筹集资金,你会卖掉你的“赢家”吗?你觉得这是暂时的吗?这会对股票产生多大影响?

  Jim 19:33

  我认为这可能会对债券产生很大影响。

  Jim 19:36

  是的,因为财产和意外伤害保险更倾向于固定收益而不是权益。飓风来了,造成了很多财产损失。你必须记住,在自然灾害中通常的工作方式是,在雨停之前,你会在现场找到调节员,他们会在24到48小时后给你一张支票。没有提出索赔,争论6个月,你会在两三天内收到支票。数十亿美元的支票将会流出,他们将不得不匆忙筹集现金。筹集现金最快、最简单的方法是在流动性最强的市场,那就是国债。

  Jim 20:22

  所以这就是为什么当你有大的财产损失类型的事件时,总是一种膝跳反应,即专业的,PNC公司最终会首先出售流动性的东西,比如国债,不管他们是否开始出售他们的股票投资组合。通常这是他们想要出售的清单上的最后一个,但股市不会喜欢快速上升的利率或债券市场承受压力。

  我们不知道这会有多糟糕,因为有些人认为这是一场五级飓风,这可能是自内战以来袭击佛罗里达州的最大飓风。它将在大西洋一侧出现,而且仍然会是一场飓风。它会向北转,然后撞到别的地方。所以当我们在10天到两周内完成所有这些财产损失时,这可能是巨大的。或许我们很幸运。

  Maggie 21:25

  但是那个海湾真的很温暖,这就是为什么我认为人们变得非常担心的原因。所以让我们回顾一下人们关注的其他几个问题。那么,如果我们有更高的利率,这对股票意味着什么?我们看到当利率,如果期限回到5%时,我们看到很多人看着他们的投资组合说,我要拿那个收益率,也许我不想投资风险资产。也许我不想投资股票。我可以再看一遍,就配置而言,或者,你知道,已经有很多关于60/40甚至你的投资组合中债券的角色的讨论了。你是怎么想的?

  Jim 22:02

  自2020年以来有两件事情,自2022年10月的低点以来,也就是第12个低点。我们即将迎来2022年熊市底部的第二个周年纪念日。有三个10%的更正或9到10%的更正。第一个是23年10月,当时我们达到了5%。第二个是今年4月的2024年,当时利率达到了4.75%。注意那里的趋势。利率上升,股市会受到影响。第三次是8月份的套利交易平仓,但那次只有几天,然后它反弹到了新高。通常情况下,股市似乎在过去两年的环境中受到高利率的困扰。现在,那个魔法等级是多少?现在是4.5%,是5%吗?我们不知道那个水平在哪里,但有一个水平,当利率足够高时,似乎会影响股市。

  Jim 23:03

  现在,我关心的基本上是股市发生了什么。就债券而言,你是对的。我认为60/40个投资组合在2022年已经死亡了。60/40的投资组合是什么?所以每个人都明白我对它的定义,其他人将其定义为你拥有股票,因为它们总是上涨,你拥有一些债券,占你投资组合的40%,它们是低收益的2%债券,实际上是崩溃的。你拥有它们是因为当股市下跌时,你获得了一次避险反弹,从而抵消了你的损失。情况并非如此。债券和股票价格之间的负相关已经消失了几年。我们现在处于股票和债券之间最高的正相关关系,我认为是18年来的最高水平。它们一起上下移动。新环境,更像是2009之前的环境。

  Jim 24:04

  Jeremy Siegel博士为长期股票撰写了一份新的更新。他说每年8%是股票的合理预期。我知道加密货币的人群会觉得,这个数字太低了,因为他们想要每周8%。不,每年8%。我们有20%的年增长率,所以我们现在比那个数字稍微领先一点。如果你加上企业和抵押贷款以及其他所有高强度的东西,债券市场正在某个地方产生收益。所以,债券市场给了你三分之二的潜力。但是债券市场现在面临的风险是,它有一个4.5%的票面利率,即使利率降至5到5.5%和2%,你仍然会在股票中获得正回报,债券市场可能是0.1%。但是如果这个债券市场上涨到5%的回报率,股票市场可能会失去你10%或20%,债券市场可能会失去你0%或1%的正收益。

  Jim 25:04

  所以我的论点是,如果你正确调整了你的期望,而大多数人没有,就像我说的,他们想要每周8%。债券市场现在与股票市场完全竞争,风险较低,目前股票市场回报的三分之二。它应该是投资组合的一部分,因为它的优惠券和你应该期望的。大多数做得很好的财富经理会告诉你,如果你获得了7%的回报,你应该做得还不错。现在你的核心投资组合应该是一些股票,一些收益率约为7%的债券。然后你有三分之一的投资组合,AI股票,加密增长股票,更具攻击性的东西。这些可能会给你两个300%的回报,但也可能会让你损失一半的钱。但是你的投资组合应该以大约5%、6%或7%的回报率为基础。最难的部分是人们看着它就会说,那太糟糕了。我想要20%。

  Jim 26:10

  我们,这在这一点上是不现实的。随着我们从这里向前迈进,这一直有些不现实,你必须对市场给你的东西保持现实。也许你可以争辩说,你想全力以赴投资AI股票,你想全力以赴投资加密货币,没关系。但是如果你65岁了,你也可能会失去三分之二的钱。

  Jim 26:36

  我一直说熊市与价格无关。如果你已经65岁了,并且你全力以赴地投资于一个激进的投资组合,而我们正在经历熊市,不用担心10或12年后,你会回来实现盈亏平衡。那是我生命的三分之二。而且在我余生的大部分时间里,我将处于更糟糕的财务状况。这就是债券发挥作用的地方,也是它们提供帮助的地方。如果你已经35岁了,告诉了某人,向他们挥手示意,因为如果你已经45岁了,我已经准备好迎接下一个20年的旅程了。所以,这个世界的问题是35岁的人没有钱,65岁的人拥有这一切。

  Maggie 27:20

  尤其是我们之前提到的越来越多,投资组合中的黄金怎么样?

  Jim 27:33

  是的,黄金实际上是过去四个月表现最佳的投资资产类别。这不是加密货币。这不是Mag 7股票,也不是国际股票,而是黄金。黄金在过去四个月左右上涨了30%。当存在不确定性和对坏事的看法时,推动黄金的因素就会消失。那么,有哪些不好的事情呢?我们有中东,选举,有激进的货币政策。随着激进的货币政策在边缘进行改变,所以黄金是一个很好的对冲工具,它一直非常有效。

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