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来源：估值之家
伴随着城市的发展，我们面临不断增长的城市垃圾问题，而“垃圾围城”现象也随着城市的高速运转而出现，并让人们经历难以忍受的垃圾污染问题。而垃圾如何处理也成为相当棘手问题，甚至跨区域倾倒垃圾也不是新鲜事。近年来，国家大力推行垃圾分类，在政策层面鼓励垃圾无害化处理，比如生活垃圾从填埋改为焚烧发电。
生活垃圾中，废塑料占比达三分之一以上，如果入土掩埋，废塑料上百年难以溶解，会影响植物根系的生长，改变土壤结构，还可能污染地下水。如果进行焚烧，会产生多种有毒气体污染空气。而垃圾焚烧产生的二恶英，作为国际公认的一级致癌物，毒性相当于砒霜几百倍倍，一直也是垃圾焚烧厂争议焦点，垃圾焚烧污染也是垃圾焚烧发电厂的绕不过的话题。
把生活垃圾“真正”做到变废为宝藏的可能是海诺尔环保产业股份有限公司（本文简称：“海诺尔”或“发行人”），据招股书信息：海诺尔于1999年在成都成立，定位于中小城市生活垃圾处理服务商，一直致力于城市生活垃圾处理业务。为国内中小城市量身定制适合其自身特点的城市生活垃圾处理综合解决方案，并提供一体化、专业化的城市生活垃圾处理的投资、建设和运营服务。而海诺尔本次上市的核心业务为的垃圾焚烧发电业务。
海诺尔本次欲于创业板公开发行不超过3，650万股普通股，募资10亿元主要成都邓双环保发电厂项目，保荐人为申万宏源，审计机构为信永中和会计师事务所。海诺尔本次IPO早在2021年11月即通过交易所审核，但一直未提交证监会注册，成为注册制后的最大钉子户而被市场关注，而同时期排第二位的钉子户彩虹新能在过会15个月后的2023年12月，最终以主动撤回上市申请的方式饮恨而归。相比彩虹新能而言，海诺尔已经在过会后已经坚持了31个月，可能已经打破了最长IPO时间记录。
一般而言，IPO企业在过会后，在等待提交注册阶段出现诸如法律诉讼、行政处罚等问题可能会影响注册，海诺尔是否存在此类情形，我们无法得出准确结论。坊间分析海诺尔还可能因为受参股方“九鼎系”私募投资基金的不利影响，而海诺尔也急于和“九鼎系”切断干系。据海诺尔2022年6月公告称，实控人、董事长骆毅力和前妻刘汝萍已向中国贸仲委申请仲裁，要求解除此前“九鼎系”与二人签订的股权转让协议，并将相关股权转移至刘汝萍名下，但时至今日结果尚未可知。
海诺尔本次闯关创业板，已经是第三次闯关创业板，前两次均铩羽而归，加上海诺尔曾经挂牌新三板，海诺尔本次也可能是第四次闯关资本市场，海诺尔登录资本市场的勇气和决心“俱佳”。
2012年3月，海诺尔首次向创业板提交IPO申请，但仅隔一个月就被证监会拒绝。因报告期内海诺尔多次违反环保法律法规被罚，发审委认为海诺尔的内部控制已不能保证企业的合法生产经营，而否决其上市申请。
时隔7余年后的2019年6月，海诺尔再度向创业板提交IPO申请（当然这期间海诺尔在新三板申请了挂牌），但仅隔三个月后，海诺尔就主动撤回了申报材料。至于本次撤回的表面原因，根据次年4月证监会对其出具的警示函显示，可能是海诺尔在本次IPO过程中存在部分项目运营管理相关技术服务费会计处理不规范、未如实披露受限货币资金等问题而主动撤回申请材料。但实际上的原因，可能为实控人涉所在省原环保厅副厅长受贿案，因为《杨**受贿罪一审刑事判决书》于同年12月在中国裁判文书网上被公开。然而现在颇为蹊跷的是，该判决书如今在裁判文书网上已经无法被检索到了。但互联网是有记忆的，关于该判决书的部分内容，如下图所示：
2020年12月，海诺尔第三次也即本次再向创业板提交IPO申请，但如上文所述2021年11月就通过了交易所审核，因种种原因，一直未向证监会提交注册，而可能成为IPO史上最强钉子户，并且可能没有之一。
此外海诺尔还于2015年9月在新三板挂牌，直到2023年9月才摘牌，因其第三次也即本次在创业板IPO，未及时于次日申请办理新三板停牌手续，于2021年3月收到全国中小企业股转系统，对发行人、董事长、时任董秘采取出具警示函的自律监管措施。
从海诺尔上述三次闯关创业板及挂牌新三板来看，海诺尔历经磨难十余载，但上市决心始终未改，通过不停试错不停向创业板试探。或许海诺尔执着上市是源于坊间分析的攀高的负债和资金压力，也或许从表面看，海诺尔上市的坎坷来自于环保压力和凸显的内控问题。但从估值之家研究海诺尔招股书资料来看，海诺尔上市遭遇的挫折，可能更多来自于其披露的高盈利能力下的种种可疑及诸多异常之处。
一、高净利率、毛利率的逻辑不合理之处
企业的良好盈利能力是未来给投资者带来稳定回报的基础，因此IPO企业的盈利能力也是交易所审核和关注的重点。虽然发行人在本次招股书中展现出了超优秀的盈利能力，但与此相矛盾的异常也同样表现较为突出。
1．高净利率存在逻辑不合之处
虽然净利率不是招股书中的强制披露事项，但是一个重要参考指标。依据发行人披露的利润表数据，发行人报告期内（下同）经计算的净利率值，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人最高净利率表现在2021年上半年为40.17%，最低为2019年的28.31%，平均净利率高达33.36%。估值之家需要强调的是，以上高数值是净利率指标，并不是毛利率指标。即使把发行人上述净利率值，放到A股中和绝大多数上市公司毛利率作比较的话，估计发行人都可以跑赢一众上市公司。何况这只是发行人的净利率，而发行人毛利率只会更加不可思议，这个下文有相关研究。发行人如此高的净利润，主要表现在下述的逻辑不合理之处。
（1）高净利率与社会平均资本回报率理论存在重大矛盾
发行人如此高的净利率下，首先就可能违背了社会平均资本回报率的一般原理，引用马克思《资本论》的那句名言就是：“一旦有适当的利润，资本就大胆起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；有100%的利润，它就敢践踏一切人间法律……”而马克思这段名言中的利润率，可能是指成本利润率，如果发行人的净利率折回为成本利润率的话，则处于上述名言中“敢践踏一切人间法律”的水平。
其次，从发行人平均高达33.36%净利率来看，生活垃圾对发行人而言，已不是垃圾，而是一座几乎挖不完的银矿，这显然并不符合实际。垃圾处理并不是一个新兴的蓝海产业，如果垃圾处理行业净利率果真如此，按照经济学原理，资本为逐利而生，会有大量的资本涌入该行业，从而将该行业的投资回报率拉低至社会平均资本回报率左右的水平，这是各个行业发展的底层逻辑。发行人获得如此高的净利率水平，首先就违背了该基本原理。
关于此招股书中在行业不利因素分析章节也有直接相关表述：“近年来，由于国内垃圾焚烧发电市场增长潜力巨大，许多企业陆续进入，行业新进投资者日渐增多。目前，政府特许经营是我国垃圾焚烧发电行业的主要实施方式，在资源及环境等多种因素的影响下，地方政府往往根据当地垃圾产生量规划适当规模的焚烧处理厂，并授予经营者特许经营权。由于特许经营权具有较强的排他性和稀缺性，行业企业获取新项目的难度日益加大，行业市场竞争也日趋激烈，行业利润空间受到一定影响。”
（2）高净利率与补助存在较大矛盾
据招股书信息，发行人多个垃圾焚烧发电项目享有国家新能源补贴政策支持，此外发行人还享受项目所在地地方的基础设施建设补助。我们结合焚烧发电的行业现状分析，国家政策层面对该行业进行补贴，大概率说明行业发展不佳需要鼓励和扶持，而从发行人披露的平均33.36%的极高净利率水平来看，发行人可能根本不需要补助，发行人所享受的补助称之为奖励可能更合适。
也即发行人取得补助，与其高净利率可能是不相容的对立事项。相比发行人的净利率数据，国家及地方对垃圾处理行业进行帮补的政策不会有问题，而有问题的可能是发行人高净利率。
2．高毛利率也存在逻辑不合之处
从更具分析价值的毛利率指标来看，发行人也出现了不正常的现象，招股书中披露的综合毛利率情况，如下表所示：
从上表可见，发行人的最高毛利率为2021年上半年的63.17%，最低为2018年度的48.32%，2020年度毛利率61.25%，平均毛利率水平约为56.08%。发行人的毛利率首先表现不够稳定，2020年度同比产生了较大增幅。
发行人只从事垃圾处理相关业务，但平均高达56.08%毛利率水平，可能说明发行人所处的不是垃圾处理行业，而是从事从垃圾中淘金的业务。招股书中关于与毛利率可能相关的市场竞争有描述：“近两年我国生活垃圾处理行业景气度较高，各路资本纷至沓来，处于领军地位的光大国际、锦江环境等企业不断提升市场份额，同时也有越来越多的资本驱动型企业进入本行业，未来市场竞争将进一步加剧。随着行业竞争的加剧，公司未来获取新项目的难度将增加，新项目的收益水平也存在下降风险。”发行人如此高的毛利率，可能存在如下重大逻辑矛盾问题。
（1）高毛利率与财政资金效率存在较大矛盾
发行人的垃圾处理主业，主要包括垃圾焚烧（发电）和填埋，均依赖于市县地方的特许经营授权，且须与地方财政资金结算。各级财政资金作为各级国库资金，严格执行财政收支审计，包括本级预算执行审计、下级政府预算执行和决算审计等。而财政资金的使用涉及使用效率的重要考核指标，甚至有些地方把定期报告财政资金使用效率（“效率报告”）作为机构的强制要求。
发行人如此高的毛利率，换句话就是同当地官方做生意赚了这么高的利润，这对财政支出而言，基本是不被允许的，当地官方也无法接受拨付的财政资金中近半数被人赚走，也即无法接受财政资金的使用效率只有50%左右的结果。如此财政资金使用效率既可能过不了绩效审计关，也可能过不了当地财政局的支出审核关。
（2）高毛利率与3P项目的物有所值评价或不符
对于发行人主要以PPP业务方式（具体以BOT为主，BOO及TOT为辅）与当地合作的项目业务模式，地方在项目立项时即考虑项目的经济性，也即对项目进行两个重点评价，一是物有所值评价，二是财政承受能力评价。物有所值评价是当地政府站在业务立场，是自己做还是给社会资本做，哪种更具经济效益哪种划算，因为各地各级国资委也有自己的下属企业，尤其是涉及公共服务和基础设施相关行业。
从物有所值评价角度分析，也即各地方在组织实施3P项目时，正常情况下会严控3P项目的投资回报率，维持在社会平均资本回报率左右的水平，我们可以将社会平均资本回报率通俗理解为GDP增长率+通胀率，一般而言为个位数。而发行人56.08%平均毛利率，对应的投资回报率必然很高，与地方严控的投资回报率相差可能不是个位数，而可能是十几到二十倍的差异问题。
与此相印证的是，招股书中也披露了地方严控3P项目投资回报率的相关内容，发行人子公司宜宾海诺尔与宜宾市城市管理综合执法局签订《宜宾市中心城区生活垃圾焚烧发电项目<特许经营协议>和<垃圾处理服务协议>补充修改协议（一）》约定：“生活垃圾处置费初始单价为76.2元/吨；初始运营满两年后，共同委托审计机构对项目建设投资总额、运营成本、发电上网收入、税收减免、补贴补助等进行审计，并按照投资回报率8%计算确定，确定生活垃圾处置费单价，并对前两年生活垃圾处置费进行结算，实行多退少补。”如果从该补充修改协议约定的8%的投资回报率推断，发行人不可能取得56.08%平均毛利率水平，以及33.36%平均净利率水平。
发行人这种把与各地合作的3P项目描述成会下蛋的金鸡可能并不可取，发行人垃圾焚烧发电主要使用的生活垃圾发行人没有购买成本，反而从当地政府处取得垃圾处理收入，发电上网卖给国网还能取得售电收入，甚至还能取得电价补贴，发行人只需要极少量的变动成本，招股书中编排该业务的年度毛利率分别为62.04%、63.35%、69.47%和66.08%。而单纯的垃圾填埋业务披露的毛利率分别也高达41.52%、40.17%、51.47%和61.97%。发行人如此编排分业务的毛利率可能也不合适。
二、高盈利能力之下的种种疑问之处
发行人的高盈利除了上文所述的各种不合之处外，招股书中还存在其他更多疑问，我们选取比较有代表性的分析如下：
疑问1：过高垃圾处理收入是否超出当地财政承受能力？
如上文所述，发行人与当地主要以3P的业务模式进行合作，当地在项目立项时即考虑项目的经济性，也即对项目进行两个重点评价。一个是上文所述的物有所值评价，另一个为财政承受能力评价。
财政承受能力评价是当地站在财务立场，识别、测算项目各项财政支出责任，评估项目实施对当前及今后年度财政支出的影响，为PPP项目财政管理提供依据。发行人项目基本集中在大本营四川省以及少量周边省份，均属于广义上的西部地区，当地财政承受能力相比东部和南部地区相对有限，当地面对发行人高收入，可能对当地财政支出形成较大负担。
我们以发行人的邓双发电项目为例，据招股书披露该项目是发行人与新津县人民政府以BOT方式投资建设的垃圾焚烧发电项目，那么发行人的垃圾处理收入理论上来自于新津县的财政支出。邓双项目2021年上半年实现垃圾处理收入（万元）2，937.34万元，垃圾处理量32.19万吨，我们可以合理预计2021年度发行人就该项目实现垃圾处理收入不低于6，000万元，且从本次募投该项目邓双发电项目为第一项来看，该项目垃圾处置收入还有很大程度提高的可能。
对于新津县就该垃圾处置支出是否形成较大财政负担我们不好评价，但我们可以从网上公开的《梓潼县住房和城乡建设局2022年度县城生活垃圾处理和乡镇生活垃圾处理项目支出绩效自评报告》，该报告显示：“2022年度县城生活垃圾处理和乡镇生活垃圾处理项目专项资金预算343.7万元，实际支出343.7万元。”与发行人同为县级的起步6，000万元的垃圾处理收入相比，差异明眼便知。
疑问2：业务范围过于集中能否出川？
发行人披露的主营业务收入区域构成情况，如下表所示：
单位：万元、%
从上表可见，发行人四川省内业务占比平均超过70%，2021年上半年占比近90%。对比行业内代表性企业光大国际、锦江环境及绿色动力等遍地开花的业务布局，发行人业务显然过于集中于四川省内，发行人业务能否成功走出四川可能存在较大疑问。
疑问3：异常高昂的律师费支出是否对应较高经营风险
发行人披露的管理费用中的律师费支出，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期内均有律师费支出，其中2019年度高达200余万元，这对于一个IPO企业而言，可能是不正常的，可能意味着发行人面临大量诉讼问题。
进一步查询招股书可知，报告期内发行人涉及诉讼达25项，其中作为原告的1项，作为被告的23项，作为第三人的1项。说发行人官司缠身应该不为过，发行人身负如此多的官司，是否存在较高的经营风险。
招股书中关于对发行人持续经营能力风险提示也有：“对公司业务经营或收入实现有重大影响的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼，已经或者未来将对公司财务状况或经营成果产生重大影响。”
疑问4：盈利可能依赖税收优惠政策风险
发行人披露的享受税收优惠对经营成果的影响情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人享受的增值税及所得税税收优惠额，占利润总额的比例最高为2019年度的34.89%，最低为2021年度上半年24.09%，也即发行人享受的税收优惠占利润总额比例在1/4-1/3区间水平，发行人可能存在盈利依赖税收优惠政策风险，而此也可能与发行人所处的垃圾处理行业相关。结合上文中的发行人毛、净利率表现出的种种异常情况，未来若税收优惠政策如果产生重大变化，是否会对发行人的盈利能力产生重大不利影响，可能存在疑问。
对于发行人第一大收入来源的上网发电收入，将来也面临不确定的风险。国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发了《2021年生物质发电项目建设工作方案》（发改能源〔2021〕1190号），指出补贴发放将采取竞价上网，优胜略汰的原则，旨在促进行业技术进步和管理水平提升，减少生物质发电项目对电价补贴依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。
疑问5：垃圾填埋项目单价高却毛利率低
发行人披露的垃圾填埋项目毛利率与可比公司比较情况，如下表所示：
从上表可见，发行人的垃圾填埋项目毛利率严重低于行业平均值，并且低于上表两家可比公司中的任一家。我们选取招股书中披露的中兰环保垃圾填埋定价情况，与发行人的价格进行比较，如下表所示：
从上表可见，发行人的垃圾填埋价格绝大部分优于中兰环保的价格，但在毛利率表现上，发行人的毛利率不足中兰环保的半数，虽然发行人在招股书中解释了包含运费及中兰环保更具有规模效应，但此类原因均不足以导致发行人该业务的毛利率严重低于中兰环保。
疑问6：高负债下的分红必要性
发行人披露的报告期内分红情况：2018年11月分红3，066万元；2020年9月分红4，708.50万元；2021年8月分红1，971.00万元，三次分红共计9，745.50万元，近亿元。其中2018年11月的分红是对截止2018年9月30日的未分配利润进行的分配，甚至连年度终了都不等了。
首先，发行人为何着急分红；其次，发行人的财务报表显示其存在期末平均贷款余额6.18亿元的高借债；再其次发行人项目为重资产运营方式，需要大量资金进行固定资产投资。在发行人业务需要大量输血，甚至本次募资10亿元绝大部分用于运营项目投资的情况下，发行人如此大额分红无异于在缺血的情况下大额抽血，分红必要性可能不足。而发行人如此分红的可能原因是参股方强势要求？还是发行人急于体外资金循环？我们不得而知。
三、高盈利能力之下的种种异常之处
在发行人超强的盈利能力之下，除表现出上文所述的逻辑不合之处及各种疑问外，发行人还表现出一些下列的异常情况。
异常1：垃圾焚烧发电的核心业务基本为新设
发行人披露的主营业务收入按照产品类别分类，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人主营业务收入变化最大、增长最快的为发电上网业务，从2018年的9，452.97万元，快速增长至2020年度的2.20亿元，且营收占比最高达近60%，结合招股书中所述的该业务最高毛利率可达66.08%，可见垃圾焚烧发电业务是发行人本次上市的核心业务，相比第一次闯关创业板时业务重点发生了重大变化，从开始的以垃圾填埋为主，转变为目前的以垃圾发电为主。无论发行人是因国家对垃圾无害化处理的政策变化，导致发行人被动从垃圾填埋和焚烧业务被动变为垃圾发电业务，还是发行人依据行业变化主动介入垃圾发电业务，但报告期内发行人取得垃圾发电收入如此之高增长如此之快，可能难言正常。
发行人披露的目前在运营的六个焚烧发电项目的基本情况，如下表所示：
从上表标记颜色的项目实际投运时间可以看到，发行人最早介入垃圾发电业务时间为2016年4月，为发行人第一次闯关创业板的4余年后，相比本次上市的最早报告年度为2017年，可以说垃圾发电是发行人新开发业务。上表中第二个垃圾发电项目是2017年8月份，再次时隔2年半后，发行人才于2020年1月取得第三个垃圾发电项目。而2021年度是发行人取得垃圾发电项目的丰收年，仅2021年上年发行人即投运三个垃圾发电项目。
从上述垃圾发电项目数及投运时间来看，发行人不但是业务进入新且5年三个项目进展也属缓慢，但发行人的垃圾发电业务却呈现了“新业务、新起点、新增长、新利润”的四新态势，综合发行人上市的初始决心从未改变，发行人垃圾发电的四新业态可能含有很大水分，毕竟如前文所述，把与政府合作的垃圾发电项目当成会下蛋的金鸡可能并不合适，其超高的毛、净利率也可能不符合实际。
依据中国城市建设研究院总工程师徐海云观点：“目前国内已建垃圾焚烧厂有两种不良倾向：一是有些地方花巨资引进先进设备，运行管理水平却很低，导致排放不合格。二是有些企业‘挂羊头卖狗肉’，打着垃圾焚烧的招牌，实际搞的是国家明令禁止的‘小火电’。”发行人垃圾焚烧业务发电收入增长如此迅猛，甚至不排除发行人的垃圾发电项目，实质上是以“小火电”的方式在运营。
我们以发行人产生年度发电收入最高的宜宾发电项目为列，2020年度该项目产生发电收入12，962.92万元，年度发电量为16，994.44万度，焚烧生活垃圾50.14万吨，折每吨垃圾发电量约339度，相比行业龙头企业光大环国际同时期在湖南益阳运营的先进垃圾焚烧发电项目，每吨垃圾发电量约为300度上下，发行人要高出其13%左右。
异常2：高盈利下相形见绌的高管薪酬水平
发行人披露的净利润情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，三年半时间合计实现净利润3.78亿元，但发行人的董监高及核心人员取得的薪酬报酬却少到让人难以置信。
发行人披露的董事、监事、高级管理人员及其他核心人员2020年度、2021年1-6月在公司领取薪酬的情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，董事长兼总裁的实控人骆毅力年薪30万，其女儿董事兼副总裁骆的年薪为20万元，考虑要二者为实控人家族成员，拥有发行人股份可以取得分红，因此年薪偏低可以理解。但其他一众高管们的低年薪就直接让人看不懂了。
上表中年薪最高的为原副总裁张克宇，75万元/年，但张克宇仅在发行人处任职一年就辞职了，余下的人员中除了何泽荣达到年薪30万元的水平，其余年薪均为20万左右的水平。而其中比较典型的为发行人的财务负责人的薪酬水平，原财务负责人夏绪章及现财务负责人牟雪飞年薪均只有23万元左右，甚至部门总经理级的邓志宏和杨大利年薪也只有23万-27万。也即除实控人家族外的一种高管及核心人员2020年度平均税前月薪水平仅20，000元，对比发行人年均1.08亿元的净利润，发行人的这一众高管们应该是在默默无私忘我奉献。此外发行人大本营位于成都，首先成都作为西南地区领头羊，其平均工资水平并不算低，但发行人高管们的如此低的薪资水平，应属罕见中的罕见。
关于高管们是否存在在其他企业领取薪酬的情况，很遗憾：没有。关于此招股书中披露：“报告期内，在公司专职领薪的董事、监事、高级管理人员及其他核心人员不存在从公司及子公司之外的其他关联企业领取薪酬及享受其他待遇和退休金计划等。”
与此相对应的是，招股书中披露的核心人员薪酬总额占公司利润总额比例分别仅为4.11%、4.83%、2.63%和1.46%。最低占比仅为1.46%，这应该在其他IPO企业中很难出现。我们合理推测，若非发行人真实盈利能力捉襟见肘，高管们的薪酬何至如此相形见绌，也即发行人的高盈利与高管薪酬水平完全不存在匹配关系而异常。
异常3：外聘财务负责人任职一年即罕见辞职
据招股书披露，发行人于2020年2月，让原财务负责人牟雪飞腾出岗位，从外部聘请夏绪章为财务负责人，但仅一年后的2021年3月，夏绪章就因个人原因从发行人处离职，发行人不得已又重启牟雪飞作为财务负责人。
夏绪章作为一家准上市公司的财务负责人，面对新东家年入1.08亿元净利润的大好状况，放弃可能N倍增值的股权激励，任职仅一年即选择黯然出走，这对于注重工作经历稳定性要求需优先考虑的财务人来说，可谓是犯了大忌。而夏绪章作为财务人放弃可能的高额股权激励且不顾大忌而出走，无论主动或被动，都可能说明发行人的财务管理工作具有不寻常之处。
与夏绪章出走相类似的是，上文提到的唯一年薪挂在顶峰且与夏绪章同期聘任的副总裁张克宇，放弃公司内最高的大好年薪，也选择任职满一年出走因个人原因，二人同月进又同月出，不知是否异常。如果张克宇分管财务工作，则其出走的原因可能与夏绪章一致。如果其分管业务或管理工作，则发行人的业务或管理则也可能存在一定问题。
异常4：员工人数和营业收入线性变化相关度低
发行人经计算的单位人均年营业额情况，如下表所示：
单位：万元、人、万元/人年
从上表可见，发行人作为提供环保服务的企业，单位人均年营业额却不高，三年平均值约为55.02万元/人年，与发行人的高盈利能力首先并不能很好匹配。
其次，上表中发行人单位人均年营业额依次分别为61.35万元/人年、45.89万元/人年、58.87万元/人年，2018年度值最高，2019年度同比下降25.20%，2020年度同比又上升28.29%，与发行人持续上升的营业收入及净利润变化趋势也并不相符，也显得异常。
异常5：垃圾发电成本占比增长速度与营收增长速度基本一致
发行人披露的主营业务成本分项构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，2018年度垃圾发电成本占当期主营成本比例为28.22%，而垃圾发电收入占当年营业收入比例为38.80%，2019年垃圾发电成本占比29.06%，垃圾发电收入占当年营收比例为40.94%，该两年垃圾发电成本和收入各自占比呈现比较严格的10%的同比例增长。而2020年度垃圾发电成本占比45.75%，垃圾发电收入占当年营收比例为58.48%，发行人垃圾发电的成本增长速度，仍然与垃圾发电营业收入增长速度相差无几。
发行人垃圾发电业务的成本和收入增速节奏几乎完全一致，而如此一致的节奏，基本异常。因为发行人还有主要的垃圾处理业务，二者的毛利率并不相同，毛利率不同且收入额及成本金额都不相同，但发行人的垃圾发电业务的成本和收入增速节奏几乎完全一致，所以异常。
异常6：直接材料及燃料动力成本占比可能过低
据招股书中信息，发行人材料、动力成本主要是垃圾处理过程中耗用的耗材如螯合剂、石灰、活性炭、尿素、水泥等及耗用的电、油等动力成本。报告期各期，材料、动力成本分别为1，520.86万元、1，476.94万元、2，119.39万元和1，775.83万元，占主营业务成本的比重分别为11.96%、11.45%、14.44%和18.82%。
发行人上述直接材料及燃料动力成本是发行人核心业务垃圾发电及垃圾填埋的直接成本，占总成本的比例区间仅为11.45%-18.82%，成本占比可能过低。我们以该燃料动力成本中包含的垃圾发电时用于辅助燃烧的柴油为例进行分析。
发行人披露的主要原材料采购情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人的柴油采购量稳定在140-150万元之间，而公开技术信息显示：垃圾焚烧发电的处理垃圾方式，柴油在其中的用量不可或缺，根据实际的垃圾焚烧发电生产数据，柴油用量与发电量呈正比例关系。
发行人的发电量从2018年度的20，320.12万度，上升至2020年度的35，433.29万度，增长率为74.38%，而发行人发电所使用的柴油不但明显增加，从发行人填埋垃圾量的增长且填埋作业设备也需要消耗柴油的角度看，发行人发电所使用的柴油量绝对值反而可能是下降的，可能具有较大异常。
异常7：实控人外籍女婿成立公司参与发行人物资供应
实控人之女骆的持有发行人2，438.00万股，占22.2648%，并且任发行人的董事及副总裁。从招股书披露的骆的简历来看，骆的曾留学美国并取得美国永久居留权，其丈夫名为DavidLee，从名字上看，该DavidLee应该为外籍人士。招股书中披露了DavidLee在国内拥有和控制的企业共有5家，如下表所示：
从上表中公司名称可见，实控人外籍女婿所控制的公司，均可能与发行人产生关联交易，其中还不包括报告期内已经注销了的公司，如随州正德维睿环保科技有限公司，而且上述公司都是DavidLee隐名控制，因为DavidLee作为外籍人士直接设立中国公司，属于外商投资企业，会有相当不便之处。此外，DavidLee还作为发行人的贷款担保人，多次为发行人贷款提供联合担保。
发行人披露的关联采购情况，如下表所示：
单位：万元
从上表标记颜色的公司可知，此三家为外籍女婿控制的关联公司，向发行人提供设备及物资类材料供应，其中云泰正起步金额就高达近两千外，占发行人同类采购金额的比例起步也为24.90%。
一个外籍人士，并不持有发行人的股份，却在中国隐名开办多家公司，支持妻子或妻子家族的产业，女婿做到如此贴心，发行人主营业务成本中的材料及燃料动力成本金额及占比过低可能也就比较好理解了，而以上只是发行人“披露的”关联方交易。
异常8：项目供应商实力弱
发行人披露的运营前五大供应商成立时间和注册资本情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人项目前五大供应商中注册资本500万元以上的仅5家，占上表总共15家供应商的比例为1/3，注册资本200万以下的为7家，占比近50%。从供应商的成立时间看，在发行人介入垃圾发电业务后成立的供应商为7家，占比也近50%。
发行人作为最高年收入3.8亿元且运营发电厂业务的企业，其项目的前五大供应商实力明显偏弱且成立时间过新，而且发电所消耗的柴油关键原料供应商，并未出现在上述五大供应商行列，均有可能异常。
异常9：存货周转率畸高
上述异常中直、间接涉发行人成本异常的有4项之多，与成本直接相关的存货周转率指标上，发行人也同样表现出明显异常。发行人披露的存货周转率可比情况，如下表所示：
从上表可见，发行人的存货周转速度数倍于可比公司平均水平，发行人对此解释为：“主要是因为公司单纯从事特许经营权项目的投资和运营，而项目运营期间所需原材料较少，因而存货周转率较高。而可比公司中，伟明环保、三峰环境、上海环境等均涉及项目建设或设备销售，因此期末存货余额较大，存货周转率相对较低。”
既然为可比公司，发行人选择这些同行业公司时就充分考虑了相似性，主要指标差异不会过大，而上表存货周转率比较显示，发行人的存货周转率与可比公司几乎完全没有可能性，且发行人解释中剔除的三家也不具有典型性，发行人的解释也可能不够严谨。
考虑到存货周转率的计算公式为主营业务成本/平均存货余额，存货周转率存在明显过高的异常，结合发行人超高毛利率来看，对应发行人成本真实性存疑的问题。
四、环保问题仍然不容忽视
如前文中国城市建设研究院总工程师徐海云观点，国内已建垃圾焚烧厂存在花巨资引进先进设备，但运行管理水平却很低，导致排放不合格的问题存在。如果说发行人第一次闯关创业板因环保违规频发而遭否决，那么报告期内发行人仍然存在排放超标被处罚的事件可能就不那么应该了。
据招股书披露，钦州发电项目是海诺尔首个焚烧发电项目，发行人将钦州发电项目的燃烧及余热锅炉系统、烟气处理系统、飞灰固化处理系统及渗滤液处理系统委托什邡锦鑫进行稳定、合规运营运营，按照环保要求实现达标处置。结果因为什邡锦鑫不作为的原因，具体为并未配备约定技术团队，导致该项目二恶英类污染物超标，钦州市环境保护局对什邡锦鑫出具罚款40万元并责令改正的处罚决定书。
据天眼查平台信息显示，该什邡锦鑫全名什邡市锦鑫再生资源回收有限公司，成立于2015年5月，是一家位于四川省德阳市以从事批发业为主的企业，且该企业缴纳社保人数一直为0，实收资本也仅70万。明显更像一个壳般的存在，当然该什邡锦鑫是不是发行人的潜在关联方我们并不好说，因为招股书信息显示：“什邡锦鑫因服务期间未按约定配备技术人员、管理不到位、多次沟通未果等情况，钦州海诺尔对其服务存有异议。……双方互不追责。”
我们先不说什邡锦鑫领到的这张罚单冤不冤，但发行人作为钦州发电项目的实际营运方，理应为该项目的环保责任第一主体，处罚也应该处罚发行人，什邡锦鑫作为临时工而背锅显然并不合理，发行人的环保责任主体意识有待加强。
随后的“2018年11月，发行人与什邡锦鑫解除协议。除该项协议外，发行人与什邡锦鑫未达成其它类似委托运管合同。”发行人这种找替身加甩锅的做法，已经让人相当诧异。然而让人更感诧异和蹊跷的是，该什邡锦鑫已于2020年10月注销，即在发行人本次2020年12月闯关的前2个月，该企业在发行人第三次闯关创业板前夕被成功“消失”。
五、结语
海诺尔作为一家以垃圾处理主业的企业，所从事的行业本身不怎么赚钱，而需要政策扶持和补助。但海诺尔却在招股书中将垃圾处理业务包装成挖不完的宝藏，展现出非凡的盈利能力，其业务编排逻辑上本身就可能存在重大瑕疵。
发行人所处不太赚钱的行业中，自然其表现出的高净利率、毛利率就存在逻辑不合理之处甚多。至于发行人在超强的盈利能力之下，表现出的诸如：过高垃圾处理收入是否超出当地财政承受能力、业务范围过于集中能否出川、高常律师费支出是否对应较高经营风险、盈利可能依赖税收优惠政策、风险垃圾填埋项目毛利率单价高却毛利率低、高负债下的分红必要性不足等一系列疑问，也就不足为奇了。
而发行人基于高盈利能力之下，表现出的垃圾焚烧发电的核心业务基本为新设、高盈利下相形见绌的高管薪酬水平、外聘财务负责人任职一年即辞职、员工人数和营业收入线性变化相关度低、垃圾发电成本占比增长速度明显低于相应营收增长速度、直接材料及燃料动力成本占比可能过低、实控人外籍女婿成立公司参与发行人物资供应、项目运营供应商实力弱以及存货周转率畸高等一系列直接异常。我们也不难理解，可能说明发行人上市的紧迫性。
而从垃圾处理行业尤为敏感的污染问题看，发行人产生环保问题即找替身、而替身在发行人IPO申报前夕突然注销的异常，则让人相当难以理解。若发行人今后作为上市公司，其履行重大社会责任的担当意识可能需要加强。
上述问题的存在，作为保荐人的申万宏源证券投行业务部门不可能不知，如果假装不知还带着兄弟公司入股发行人，是在为发行人上市背书？还是要拉兄弟们下水？我们不得而知。
