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来源：姚佩策略探索
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引言：近期政策端明显发力，促使名义GDP加快向实际GDP靠拢；短期政策主线关注稳增长政策落地情况（地方收储、专项债、3000亿特别国债）；中长期来看，三中全会后跟踪重心已从政策拔估值逐步转入政策效力与基本面响应。组合配置：自由现金流底仓、价值筹码与政策主线。
报告要点
1、余波后人民币资产更早企稳、跌幅较浅，下阶段关注重心重回两个GDP的角逐，近期政策端已明显发力，促使名义GDP加快向实际GDP靠拢。
2、短期政策主线——持续关注稳增长政策的落地情况；近期地方“收储”与专项债发行进度加速，此外重点关注支持大规模设备更新和消费品以旧换新的3000亿超长期特别国债的使用，后续可跟踪人大常委会上对于特别国债的发行情况。
3、中长期政策主线——三中全会后的政策跟踪；三类逻辑：（1）持仓久期短的投资者关注困境反转和政策加速，（2）关注稳增长的投资者追踪财政投向，（3）长久期投资者关注恒心恒产下政策力度和持续性更强的科创、城镇化。
4、组合配置：自由现金流底仓、价值筹码与政策主线
①组合配置1：宏观环境未变，红利自由现金流底仓配置占优。关注股息率较高、自由现金流回报率较高、盈利稳定、估值较低的11大二级行业：家电（白电、照明设备）、食饮（白酒、非白酒、休闲食品、饮料乳品）、纺服（饰品）、通信（通信服务）、轻工（家居用品、包装印刷）、机械（轨交设备）。
②组合配置2：盈利估值匹配视角，衡量当前行业风格性价比，家电、汽车、公用、纺服较优，500亿以上市值公司整体性价比凸显。
③组合配置3：三中全会涉及重点改革方向及对应行业&主题。1、重点行业：新质生产力、数字经济、教育、科技、文化、现代化基础设施建设、服务业、新型工业化；2、重点主题：统一大市场、一带一路、绿色低碳、新动能新优势；3、其他改革可能影响领域：城乡融合、医药、社保、金融、军工。
报告正文
一、政策线索：短期关注稳增长落地、中长期跟踪三中全会政策效力
余波后人民币资产更早企稳，下阶段关注重心重回两个GDP的角逐。我们在前期报告《浪大鱼贵也得等台风过境——全球权益大跌点评》中提出，VIX台风过境期间，A股通常跌幅更浅、更早企稳；从此次各类大类资产的实际表现来看，人民币资产包括汇率、A股均明显呈现出较早企稳、跌幅较浅的特征，符合我们此前判断。下一阶段，市场的关注重心或重新回归到两个GDP的磨底震荡当中。23年下半年以来，名义GDP持续低于实际GDP，24年Q2名义GDP当季同比4.1%，仍低于实际GDP当季同比4.7%。近期政策端已明显发力，促使名义GDP加快向实际GDP靠拢。我们认为当下政策的主线主要分为两条，一是短期内可持续关注稳增长政策的落地情况；二是从中长期来看，三中全会加强了中国产业政策延续稳定性，跟踪重心已从政策拔估值逐步转入政策效力与基本面响应。
短期政策主线：稳增长政策的持续落地。7/30政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力；加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。加强逆周期调节背景下，未来半年稳增长政策有望持续推出。此次政治局会议再次强调要“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，5/17地产新政以来，各地方加快出台相应政策鼓励国企收储已建成未售新房：近期广州、深圳、南京、杭州、成都等多个一线城市已宣布或计划出台相关政策文件收储商品房。当前各地方国企进行收储的资金来源主要依靠6月央行设立的3000亿元保障房再贷款；而根据央行二季度货政报告，截至6月末金融机构发放的租赁住房贷款余额为247 亿元，租赁住房贷款支持计划余额为121亿元；结合近期的政策信号来看，各地方收储动作有望进一步加快。同时，会议提出要“加快专项债发行使用进度”，从当前专项债发行进度来看，按今年专项债额度3.9万亿测算，截至8/16新增专项债发行进度仅完成年内目标52.7%（若按照8月以来发行速度推算，预计到8月底将完成年内目标的59.4%，8月份发行速度较1-7月明显加快），下半年发行预计将明显提速。此外，对于会议提到的“增量政策举措”，我们认为当下应重点关注支持大规模设备更新和消费品以旧换新的3000亿超长期特别国债的使用，从使用范围来看，建议重点关注汽车、家电、机械、船舶等领域。展望下半年，后续可跟踪人大常委会上对于特别国债的发行情况，若年内再次出现类似去年四季度增发1万亿国债的行为，或有望进一步加大政策对经济的支持力度。
中长期政策主线：三中全会后的政策跟踪。三中全会的召开加强了中长期产业政策的延续性和稳定性，当前政策跟踪方向已从此前基于三中的顶层设计和行业部署转为政府层面各部委以及地方的落地执行。三中全会之后的政策落地总结为三类逻辑：（1）持仓久期较短，换手灵活的投资者建议关注短期股价的映射：①困境反转逻辑：教育、文化政策取向边际变化大，市场短期定价明显；②政策加速逻辑：低空、双碳、服务业，电力等领域部委政策已发，对股价形成催化。（2）关注下半年稳增长的投资者建议追踪财政投向：①消费换新&设备更新真金白银的财政支持，关注汽车、家电、机械、船舶；②稳定民企：能源、电信等基建竞争性领域放开、民促法立法加速。（3）长久期的投资者关注恒心恒产下政策力度和持续性更强的领域：统一大市场、新质生产力、科技创新、城镇化、财税体制改革，重点关注科创领域资金支持加力，以及新型城镇化带来消费增量。
二、组合配置：自由现金流底仓、价值筹码与政策主线
组合配置1：宏观环境未变，红利自由现金流底仓配置占优。24年以来全A股息率上行、长端利率下行的共同作用下，股息率相对债券收益率越发走强，6月以来全A股息率已持续高于长债收益率，当前比值为1.15，高出30bp；同时彭博对国内实际GDP增速24、25年预测分别为4.9%、4.5%，增长中枢长期下移背景未变。如我们此前报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》所述，中长期增长因子走弱将使无风险利率中枢不断下移、叠加监管及机构投资者引导企业提高分红，股息率相对长债收益率的走强或将持续演绎，红利资产长期占优。我们在《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》也提出，自由现金流水平是企业潜在分红能力及分红可持续性的决定性因素，且自由现金流因子的超额收益已在A股实际发生，故我们维持推荐红利自由现金流底仓配置。当前以二级行业视角省视各细分的红利自由现金流属性，做出如下筛选：
1）股息率较高：股息率TTM>全二级行业60%分位（约为2.1%）；
2）自由现金流回报率较高：自由现金流回报率>全二级行业60%分位（约为3.5%）、且>股息率TTM；
3）盈利稳定：23、24Q1归母净利同比>0；
4）估值较低：PE、PB的10年分位数<50%。
筛选得到11个二级行业，包括家电（白电、照明设备）、食饮（白酒、非白酒、休闲食品、饮料乳品）、纺服（饰品）、通信（通信服务）、轻工（家居用品、包装印刷）、机械（轨交设备）。
组合配置2：盈利估值匹配视角，家电、汽车、公用、纺服较优，500亿以上市值公司整体性价比凸显。以PB-ROE、PEG的盈利估值匹配视角，分别取各类PB-LF、PE-TTM、24Q1的ROE-TTM&归母净利同比的中位数，衡量当前行业风格性价比，可以看出：1）行业方面，家电、汽车、公用、纺服表现较优，此外如PB-ROE框架下表现较好的煤炭则由于业绩承压而在PEG框架下表现稍逊；2）大小风格方面，以500亿以上、100-500亿、50-100亿、0-50亿市值分组来看，各组PB中位数基本在2倍水平，但500亿以上分组ROE为10%显著更优于其他各组的9%、6%、4%；而PEG框架下500亿以上分组则更是呈现估值更低、增速更高的现象，PE中位为17.5倍，增速G为8%。
组合配置3：三中全会涉及重点改革方向及对应行业&主题。我们在前期报告《三中全会行业配置图谱》中系统梳理了三中全会涉及的重点改革方向，以及对应的行业或主题，并大致分为三类：1、重点行业：新质生产力、数字经济、教育、科技、文化、现代化基础设施建设、服务业、新型工业化；2、重点主题：统一大市场、一带一路、绿色低碳、新动能新优势；3、其他改革可能影响领域：城乡融合、医药、社保、金融、军工。
