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来源：国际金融报
9月15日，上海消费品以旧换新全面启动。政策补贴基础上，红星美凯龙商场联合工厂、经销商推出“金秋焕新10%补贴优惠”。双重优惠叠加，消费者每单补贴最高可享30%，单笔补贴上限4000元。
对于经营困顿中的红星美凯龙来说，这场活动无异于“秋季抢收”，意义重大，毕竟上海是公司的战略要地，上半年营收占比将近30%。
自建发入主以来，红星美凯龙的经营一直未见起色，面对不断恶化的财务指标，建发急于向市场传递信心。数日前的千商生态创新大会上，建发集团总经理、红星美凯龙董事长郑永达表态，建发将从资金助力、业务协同、“3+星生态”、大家居出海四个维度为红星美凯龙提供助力。
只是，地产下行周期中，建发的底盘也开始遭受冲击，想要托举红星美凯龙恐怕没有那么容易。
半年亏近13亿
今年上半年，房地产市场持续底部徘徊，冲击家居建材行业，本就发展乏力的红星美凯龙处境愈发不妙。
通过财报可以明显看到其颓势。上半年，红星美凯龙实现营收42.25亿元，较去年同期下滑25.35%，归母净利润由盈转亏，对应-12.53亿元，该指标在上年同期为1.2亿元（调整后）。
这是红星美凯龙自上市以来，成色最差的一份半年度“成绩单”，出道即巅峰这句话用在它身上再适合不过。
2018年初，红星美凯龙在上交所敲钟上市，成为了家居行业首个“A+H”股。上市不到半个月，其股价最高便触及21.34元/股，市值达到历史最高的825亿元，千亿市值就在眼前。
业绩端的表现同样喜人。根据东方财富Choice数据，那年，红星美凯龙中期归母净利润同比增长48.57%至30.39亿元，创下上市以来的最高水平。
次年该指标开始下行，跌破30亿元，对应27.06亿元，到2020年中期更是直接腰斩至11.01亿元。在10亿至20亿元区间徘徊两年后，原实控人车建新的债务压力暴露在镁光灯下，叠加房地产市场下行影响，红星美凯龙业绩急剧恶化，2023年中期的归母净利润急剧缩水至1.51亿元，该年全年亏损22.16亿元。
（制图：吴典）
这一情况持续到今年。
上半年，家居建材行业消费低迷导致商场出租率同比阶段性下滑，红星美凯龙调整战略方向及商场品类布局，引入设计师、家装公司、新能源汽车等入驻商场，并在初期让利，增加稳商留商优惠，造成公司租金收入及管理费收入出现阶段性下滑，半年度投资性物业估值相应下调逾8亿元。
报告期内，公司业务全线滑坡，来自家居商业服务业、建造施工及设计服务业、家装相关服务及商品销售业的营收分别同比下滑16.2%、68.5%、72.3%，其他行业所贡献营收亦较上年减少41.5%。
商场的数量也在减少。
截至6月末，红星美凯龙共经营85家自营商场，去年同期为91家；267家不同管理深度的委管商场，同比减少14家；通过战略合作经营7家家居商场，此外还以特许经营方式授权49家特许经营家居建材项目，共包括439家家居建材店/产业街，同比减少了26家。
相关收入亦同步下滑。报告期内，红星美凯龙自营商场的租赁及相关收入同比下滑14%至29.03亿元，相当于每家直营商场贡献收入约3415.5万元；委托经营管理收入为8.27亿元，较上年同期减少23.2%，折合每家委管商场带来收入约310万元。
资金困境未解
受各业务板块不景气影响，上半年，红星美凯龙经营活动现金流入同比减少38%至40亿元，但对应的现金流出不减反增，导致整体经营现金流净额为净流出状态，对应-8.21亿元，同比下滑139.71%。
这也意味着，红星美凯龙的自身造血能力已经受损，即便建发已经在努力盘活其业务基本盘。
为应对市场变革，建发调整了红星美凯龙的经营策略，于今年发布“3+星生态”战略，即坚守家居、家装、家电等主赛道的同时，积极拓展汽车、餐饮等新业态。
按红星美凯龙家居集团执行总裁兼大营运中心总经理朱家桂所言，未来三年，希望高端电器在红星美凯龙卖场里的经营面积占比达到15%，家装占比15%，家居建材经营面积降到60%以内，剩余10%用于新商业模式创新，由此组成全新的红星美凯龙。
建发则将从资金助力、业务协同、“3+星生态”、大家居出海四个维度着手，助力红星美凯龙全面发展。
例如，资金层面上将通过降低融资成本和发行公募REIT，优化资产负债结构，盘活存量资产；同时建发旗下各业务深度融合，尤其加强在供应链、房地产、营销渠道、城市服务、资金等多个领域的合作落地，协同红星美凯龙帮助中国建材家居品牌出海。
上述举措中，最紧急的当属资金，公司近年来颇受诟病的流动性问题仍未得到缓解。
截至今年6月末，红星美凯龙的账面货币资金为29.3亿元，短期借款约31.2亿元，一年内到期的非流动负债将近73.4亿元，二者合共104.5亿元，流动负债总规模278.3亿元，资金缺口明显。
同时，红星美凯龙二股东红星控股已申请破产重整，尽管红星美凯龙强调，重整对象仅为红星控股其自身法人主体，不包含相关子公司及参股公司，因此重整申请被受理不会导致公司控股股东与实际控制人的变更，不会对公司日常经营及财务状况产生重大影响。
但这并未打消外界对上述破产事件可能产生的弥漫性风险的忧虑，毕竟截至6月末，红星控股对红星美凯龙的持股比例达到21.53%，其中99.7%皆处于质押状态，已到估算平仓线。
关于这一点，同策研究院研究总监宋红卫告诉记者，倘若二者没有关联业务及资金占用的话，影响不大，“（但）明面上肯定不容易看出。”
牵连建发
且伴随着收购落地，红星美凯龙的债务问题也开始向建发传导，加剧了后者的资金压力。
前几年，建发一直被外界称作拿地“黑马”，各城热门地块争夺战中，总能看到它的身影。2023年，在开发商普遍钱紧的背景下，建发依旧豪气，其联手控股子公司联发以62.86亿元的价格收购了红星美凯龙29.95%股权。
不论交易方还是交易对价，这笔买卖当时看点十足，讨论度颇高，外界的争论核心多是“到底划不划算”。并表后，关于这笔交易的一些衍生效应逐步显露出来。
当年8月末，建发将红星美凯龙纳入公司合并报表范围；9月至12月，后者为建发贡献的归母净利润规模为-5.63亿元。
那一年建发的年度财报中，以红星美凯龙为主的家居商场运营业务分部总负债达到685.32亿元；且由于将红星美凯龙投资性房产纳入报表，建发的投资性房地产指标较上年暴增630.35%至1133.6亿元。
宋红卫指出，当前企业投资性房产暴增主要是通过收并购的方式实现，至于是好是坏取决于两点，一是站在谁的角度，二是交易价格，只是从当前市场趋势来看，资产价格的调整仍然在延续，存在继续贬值的风险。
另外，截至2023年末，包括短期借款、应付票据、其他应付款等在内，建发一年内到期的金融负债规模达到2056.07亿元，当期货币资金约983.5亿元。
具体来看，该公司当期短期借款规模96.13亿元，同比增长约6%；应付票据及应付账款从上年同期的660.84亿元暴增至930.58亿元；一年内到期的非流动负债为233.69亿元，上年同期则为191.8亿元。
建发或许早就考虑到了资金情况。2023年6月，建发计划向原股东配股融资，拟每10股配售股份不超3.5股，募资上限为85亿元，所得资金全部用于公司供应链运营业务补充流动资金及偿还银行借款。
两个月后，建发下调募资规模至77.88亿元；到2024年4月，金额再度被大幅缩减至49.8亿元。截至目前，该融资计划仍未落地，而建发的经营情况已经开始下滑。
今年上半年，建发营收同比下跌16.8%至3190.15亿元，归母净利润较上年同期减少37.67%，对应11.99亿元，经营现金流净额由盈转亏，为-221.12亿元。
按各业务分部来看，报告期内的房地产业务实现全口径销售金额742.68亿元，同比下滑40.31%，带来归母净利润1.55亿元，较上年同期减少0.95亿元；供应链运营业务中，部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降，所带来的归母净利润同比减少2.52亿元，为14.21亿元。
虽然上述业务出现不同程度下滑，但都实现了正向盈利，只有家居商场运营业务依旧亏损，录得归母净利润-3.77亿元。以此来看，截至目前，红星美凯龙对建发的协同效应还未显现。
去年收购时，红星美凯龙的交易单价为4.82元/股，若以截至2024年9月19日2.2元的收盘价计算，这笔交易，建发已经浮亏超34亿元。
为扶持红星美凯龙，建发后续仍需投入大量资源，而这些付出恐怕很难以金钱来衡量。至此，关于这笔交易到底划不划算市场已然有个答案。
