摘 要
当前，我国货币政策调控逐渐由数量型转变为价格型，政策利率向市场利率的有效传导对经济稳定至关重要。本文梳理了我国货币政策传导机制的演变过程，回顾了2004年以来货币政策对债券市场的影响机制，探讨了我国货币政策在传导时短端与长端市场利率短期偏离政策利率的原因，最后对未来货币政策传导机制建设进行展望并提出优化建议。
关键词
货币政策 传导机制 债券市场 国债 流动性
近年来，我国货币政策框架持续演进，调控工具日渐丰富。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》指出，要加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。2024年6月，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上提出优化货币政策调控的中间变量与收窄利率走廊宽度，显示了进一步完善货币政策传导机制的决心。下文将在梳理我国货币政策传导机制的基础上，总结货币政策向债券市场传导的过程，并进行展望和提出建议。
我国货币政策的传导机制
从货币政策框架的历史演进来看，我国正在由数量型调控逐步转向价格型调控。“稀缺准备金操作框架”是当前货币政策操作的总体框架。在流动性相对短缺的环境中，存款的增加被动增加商业银行的准备金需求，银行体系处于准备金短缺状态，央行作为准备金供给方居于优势地位，对市场流动性的掌控度较高。在此框架下，央行通过公开市场操作向银行间市场提供流动性，从而影响货币市场、债券市场、信贷市场、存款市场。
当前，我国已基本形成4条货币政策传导路径。
一是通过短期政策利率传导至货币市场。一方面，央行通过公开市场操作，引导资金利率围绕政策利率波动；另一方面，央行构建以常备借贷便利（SLF）利率（2024年7月末为2.7%）为上限、以超额存款准备金利率（2024年7月末为0.35%）为下限的利率走廊，来调控资金利率波动范围。自利率走廊设立以来，银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）未曾超出利率走廊运行。2024年7月，央行宣布将视情况开展临时隔夜正回购、逆回购操作，利率分别为7天期逆回购利率减点20BP、加点50BP。此举有助于平抑资金面大幅波动，稳定市场预期，强化7天期逆回购利率的政策利率基准作用，向市场清晰传达央行货币政策信号，进一步完善短端利率体系，为短期利率向长期利率传导提供更为有利的条件。
二是通过短期政策利率和中期政策利率传导至债券市场。央行通过7天期逆回购利率引导资金利率，随着金融机构的质押式回购操作，资金利率传导至短端债券市场，由此形成“7天期逆回购利率→资金利率→短端债券利率”的传导机制。通过债券收益率曲线，短端利率又传导至中长端利率。此外，央行还设立中期政策利率影响债券长端利率，并在《2020年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，中期借贷便利（MLF）利率是央行的中期政策利率，也是市场利率运行的中枢。2019年以来，10年期国债收益率基本围绕MLF利率波动，MLF利率作为“政策锚”的特征较为突出。
三是通过政策利率影响信贷市场。《2022年第一季度中国货币政策执行报告》指出，贷款市场报价利率（LPR）由报价行综合考虑市场利率走势并在参考MLF利率的基础上市场化报价形成，即形成“MLF利率→LPR→信贷市场利率”的传导机制。但在2024年7月，央行将1年期、5年期LPR及7天期逆回购利率均调降10BP，1年期MLF利率调整在LPR下调之后。此举意味着7天期逆回购利率对于LPR的引导能力逐步增强，未来或形成“7天期逆回购利率→LPR→信贷市场利率”的传导机制。
四是通过10年期国债收益率和1年期LPR传导至存款市场。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR，合理调整存款利率水平，从而形成“7天期逆回购利率/MLF利率→债券利率/LPR→存款利率”的传导机制。
总体而言，我国已初步形成政策利率向货币市场、债券市场、信贷市场、存款市场的传导机制，有效提升了传导效率，基本实现了市场间的互联互通。近期，央行逐步优化完善货币政策传导机制，提出健全市场化的利率调控机制，将7天期逆回购利率作为主要政策利率，缩窄利率走廊宽度，稳定资金利率，捋顺货币政策由短及长的关系；提出将国债买卖纳入货币政策工具箱，强化货币政策对于债券市场的传导作用，保持正常向右上倾斜的收益率曲线。
货币政策传导机制对债券市场的影响
回顾过去20年，伴随经济结构的转型，我国货币政策传导不断优化改进，影响债券市场的路径也发生改变。
（一）2004—2014年
在2014年以前，出口导向型经济模式决定了我国货币信用创造主要依靠外汇占款，央行主要通过调整法定存款准备金率、发行央行票据等方式回收流动性。
此时，债券收益率走势与宏观经济变量如居民消费价格指数（CPI）同比增速等指标相关性较强（见图1）。2006—2007年，国内生产总值（GDP）保持在12%以上的高速增长，高经济增速引发高通货膨胀，CPI从2006年1月的1.9%快速上行至2007年12月的6.5%，其间央行在24个月内13次上调准备金率，10年期国债收益率上行140BP左右，1年期国债收益率上行210BP左右。2008年爆发的全球金融危机呈现蔓延扩散态势，我国货币政策再次转向宽松，带动CPI在2009年从-1.8%触底反弹至2010年的6.45%，央行在18个月内12次上调准备金率以回收流动性，1年期国债收益率在2009年5月触及0.88%的低点，随后持续上行至2011年9月的3.87%。整体而言，央行通过调整法定存款准备率有效调控货币创造，保持物价指数稳定，影响债券收益率走势。
（二）2014—2019年
2014年以后，房地产投资驱动经济模式决定了我国货币创造转向以信贷为主。在此阶段，债券收益率与房地产周期、信用周期关系较为紧密。从数据上看，房地产投资周期和债券市场周期基本同步反向发展，社会融资规模作为实体经济融资的“晴雨表”，相较债券市场收益率有一定的领先性。房地产数据的下滑与信贷数据的走弱助力债券市场步入牛市，10年期国债收益率从2014年初的4.6%左右震荡下行至2016年10月的2.65%附近，直到社会融资规模数据触底反弹后，债券收益率才开启上行周期（见图2）。
2016年，中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，房地产周期性特征逐渐下降。虽然房地产与信用扩张速度双双放缓，但是社会融资规模对于债券市场的指引作用依然较强。2018年6—9月，社会融资规模连续超预期，债券收益率在下行周期中仍出现阶段性反弹。在此阶段，启用MLF等货币政策工具带来边际变化，但此时MLF利率对于债券市场的指引作用相对较弱，10年期国债收益率与MLF利率走势存在阶段性分化。央行仍主要通过数量型调控促进银行信贷投放，从而引发债券市场对经济面转好的预期，影响债券市场走势。
（三）2019—2023年
2019—2023年，我国经济结构调整，愈发注重结构转型和质量升级。在这一阶段，防范化解债务风险工作持续推进，表外融资在新增社会融资规模中的占比下降，人民币信贷服务实体经济融资需求的地位进一步提升。而信贷和债券作为消耗流动性的主要途径，两者的此消彼长影响了债券的定价（见图3）。2019年1月—2023年12月，人民币贷款余额同比增速与10年期国债收益率月度均值的相关性达到0.69。
信贷与债券市场的强相关性使得MLF利率作为LPR的定价锚，通过信贷市场向债券市场利率的传导作用强化。除2020年受疫情扰动外，其余时间10年期国债收益率基本维持在MLF利率上下25BP的区间内（见图4）。不过在短期内，政府债供给节奏对债券收益率会形成一定的扰动。一方面，在政府逆周期调节发力和融资量上升的背景下，新增政府债对流动性产生一定的影响；另一方面，政府债形成实物工作量后也带动了地方配套投资建设，可稳定经济增长。因此，债券供给节奏的加快成为延缓收益率下行的主要因素。2023年下半年，协助化解地方债务的特殊再融资债与特别国债的发行出现阶段性重合，供给压力进一步增大，带动10年期国债收益率在2个月内从2.54%的低点上行近20BP，创下年内最大上调幅度。
当前货币政策传导效果及未来展望
在央行货币政策框架向价格型调控转型的过程中，政策利率向市场利率的传导是否顺畅成为利率调控有效性的关键因素。近年来，市场利率偏离政策利率的情况偶有发生：在短端资金市场，DR007曾2次出现长期低于7天期逆回购利率的情形；在债券市场，2024年2月以来，1年AAA存单收益率和10年期国债收益率一直处于MLF利率下方；在信贷市场，部分资质较好的企业能够以低于LPR的价格获得信贷资金，另一部分中小企业的融资成本仍然高企。对偏离现象的梳理分析有助于明确当前政策利率向市场利率传导受阻的原因，并有针对性地提出优化建议。
（一）短端调控的传导效果
从历史上看，DR007长期、大幅低于7天期逆回购利率的情况出现过2次。第一次是在2020年初，新冠疫情加大国内经济下行压力，央行加大调控力度。市场对货币政策进一步宽松的预期被点燃，DR007快速下行至1.30%以下，低于公开市场操作利率逾90BP。第二次发生在2022年第二、三季度，俄乌冲突爆发，国内疫情多点散发，为应对经济下行，公开市场操作、降准、MLF多箭齐发，货币市场供给充足。流动性在事实和预期层面均宽松的背景下，DR007最低下行至1.32%，低于公开市场操作利率近80BP。两次短端市场利率低于政策利率情形的主要原因，均为在国内外经济下行压力加大时，市场对货币政策宽松的预期增强，短端资金利率的偏离在短期内无法被修正。
2024年以来，DR007基本围绕央行公开市场操作利率运行。但在2024年5—6月，包含非银机构的全市场机构加权平均7天期回购利率（R007）与DR007的利差收窄，甚至在部分日期出现了DR007高于R007的情况，反映出流动性分层情况减弱。出现这一现象，是因为以基金和理财产品为主的非银资管类机构在过去几年快速发展，对债券市场和货币市场的定价影响日益增强。2024年，资金的快速流入使得货币市场基金和理财产品的流动性较为充裕，回购融出余额也有所增长，占全市场融出余额的比重分别由年初的13.0%和4.8%上升至21.4%和6.1%。市场流动性结构出现变化，“非银有钱”可能令非银资金利率击穿利率走廊下限，影响“一级交易商→其他银行→非银机构”的流动性分层传导机制。
（二）中长端调控的传导效果
MLF利率曾经一度作为信贷和中长端国债的定价锚。但是近年来，信贷和债券市场均出现一些变化，削弱了MLF对长期限信贷和债券利率的指引作用。
1．在信贷市场，信贷需求方出现较大变化
一是房地产市场供求关系发生重大改变，房地产累计销售面积自2022年以来持续负增长，而累计待售面积增速逐渐加快；二是地方政府债务风险防控愈发受到关注，地方政府融资平台新增债务受到限制；三是在经济结构中，高度依赖信贷资金的重工业趋于饱和，轻资产服务业的占比提升。
在多重因素影响下，信贷增速受到需求不足的约束而不断下行，对数量型货币宽松的敏感性下降。在“规模情结”的影响下，金融机构倾向于将信贷投放至大型企业，而大型企业由于其市场地位及议价能力，往往能得到低于LPR的贷款价格，使得“MLF利率→LPR→信贷市场利率”的传导机制出现扭曲，并造成信贷资源的浪费。
2．在固定收益市场，供求关系不平衡推动利率下行
2024年以来，投资者风险偏好下降叠加政府债供给节奏偏慢，固定收益资产整体处于供不应求的状态。在同业存单市场，市场预期1年期限的流动性将维持宽松，加之境外投资者利用掉期进行相对价值投资，尽管同业存单净融资额在1—7月同比增幅超过400%，达29557亿元，投资者的投资热情不减，推动同业存单收益率震荡下行，1年期AAA级商业银行同业存单收益率均值较去年同期下降35BP。在利率债市场，长端国债收益率受到买盘推动不断下探历史低点。10年期国债收益率自1月下旬起长期低于MLF利率，在6月下旬与MLF利率的利差最大达到近30BP。
市场利率长时间低于MLF利率令其对金融市场的政策指导作用有所下降。中长端收益率大幅下行也容易引发市场投机力量跟风炒作，进一步加剧单边行情，在短时间内积累较大风险。
（三）对货币政策传导机制的展望与优化建议
一是完善隔夜利率中枢的形成机制。目前我国以7天期逆回购利率为主要的政策利率，临时隔夜正回购与逆回购的引入强化并收窄了隔夜利率走廊的上下限。未来可以考虑进一步引入隔夜政策利率，并设立常态化的隔夜期限流动性调控工具。这将有助于央行更精准地平抑资金市场利率的波动，也有助于为更庞大的隔夜货币市场的价格运行提供指引，并形成“隔夜→7天→1年→更长期限”的传导路径。
二是优化对非银机构的流动性调节。纵观各国金融市场的发展历程，非银机构对金融市场产生的影响日益增强。如何管理非银机构对流动性的影响也是各国监管机构的重要考量。美国在经历金融危机引发的大规模资产购买（LSAPs）后，相较银行，非银机构的流动性长期处于充裕状态。为此，美联储引入了隔夜逆回购工具（ON RRP），面向更大范围的市场参与者管理流动性。因此，随着我国非银机构特别是资管类机构资产规模逐渐扩大，有必要进一步完善货币政策调节框架，更好平衡金融市场不同机构的流动性，促使货币政策发挥政策指引和规范作用。
三是进一步理顺“政策利率→LPR→信贷市场利率/债券收益率”的传导关系。完善货币政策工具箱，强化7天期逆回购利率的政策利率地位，将LPR与短期限政策利率相挂钩。加强对银行报价质量的考核，以更加真实地反映贷款市场利率水平，更好地服务实体经济。继续建立做市商分层机制，强化做市商市场地位，提升政策利率向债券市场利率的传导效率。
◇ 本文原载《债券》2024年9月刊
◇ 作者：中国银行上海人民币交易业务总部金融市场部 黄一晟 段俊斌
◇ 编辑：唐洁珑 刘颖
