中金发布研报称，看好北森控股（09669）在云端HCM产品市场的竞争力，维持跑赢行业评级；但考虑流动性折价，下调目标价17%至5.0港元（基于3.4倍FY25市销率）。鉴于实施周期拉长、新签慢于预期，下调FY25/FY26收入预测2.1%/3.7%至9.6亿元/11.0亿元。考虑经营提效成果显著，将经调整归母净亏损预测由9，779万元/4，342万元调整至7，348万元/1，820万元。
中金主要观点如下：
产品收入维持韧性。
该行预计公司FY25H1将录得8.7%的同比收入增长。其中，云端HCM解决方案收入同比增长14.5%，主要源于客户流失减少、现有客户持续增购，部分被新签放缓所抵消。该行预计，FY25H1公司客户数及客单价均有望录得中高单位数的同比增长，存量客户订阅收入金额留存率（NDR）或由上年同期的104%改善至107%。专业服务收入同比下滑8.0%，主要受Core HCM占比提升以及客群结构上移带来的实施交付周期拉长影响。该行预计，随着FY25H2实施交付及客制化开发等项目结项节奏加快，专业服务收入有望回归正增长。
产品方面，公司于2024年8月15日发布iTalentX平台8.0版本，主要包括AI Family产品家族和中企出海两部分。其中，AI Family产品家族推出基于大模型的七大AI助手，包括AI招聘助手、AI面试官、AI员工助手、AI做课助手、AI陪练助手、AI测评、AI领导力教练；该行认为，企业人力资源管理流程有诸多适宜生成式AI应用落地的场景，基于北森积累的客户基础及跨行业人力资源管理方法论，公司AI产品的商业化前景值得期待。此外，公司持续完善PaaS平台国际化能力，目前其一体化HR SaaS解决方案已覆盖海外人员的招聘、人事、假勤、薪酬、目标绩效和学习培训的全场景数字化，助理企业客户在全球范围内实现高效、合规的人力资源管理，护航中企出海。
经营现金流转正可期。
该行预计公司FY25H1经调整毛利率同比改善约1.4个百分点至65.2%，主要得益于规模效应及有效的项目利润率管控；预计经调整净亏损率同比收窄13个百分点至8.5%，主要得益于毛利率改善及有效的费用控制；预计经营性现金流净流出将收窄至一亿元以内。展望FY25H2，该行预计随着公司产品端客户增购持续、服务端确收节奏加快，有望带动经调整净亏损率持续收窄，全年经营性现金流转正可期。该行预计FY2025H1收入同比增长8.7%至4.35亿元，亏损同比收窄。该行预计北森控股FY25H1收入同比增长8.7%至4.35亿元；预计经调整归母净亏损3，684万元，对应净亏损率8.5%，同比收窄13个百分点。
风险
行业竞争加剧；产品迭代不及预期。
