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来源：市值风云
通拓科技的资产水分已被挤干，协同互补是未来成败关键。
今年以来，A股并购市场持续升温，据不完全统计，截至5月31日，年内A股市场发布并购计划近2，000单，涉及上市公司1，400余家。
在此当中，产业并购成为当下市场的主流选择，并购带来的产业升级以及“1+1>2”的协同增量越来越受到重视。
6月11日，跨境电商企业华凯易佰（300592.SZ）正式向深交所回复其7亿元现金收购华鼎股份（维权）（601113.SH）持有的跨境电商企业通拓科技100%股权问询。
作为两家上市公司，本次交易一经公布就引起市场广泛关注，风云君也刚好趁这个节点跟大家一起唠唠。
29亿身价变7亿，通拓科技遭遇最严亚马逊“封号潮”！
事实上，这并非通拓科技的首次易主。早在2017年，其就被锦纶企业华鼎股份收入囊中，彼时其账面净资产仅10亿出头，最终双方确认交易作价29亿元。
（来源：华鼎股份公告20170511）
时隔7年时间，通拓科技的身价从29亿变7亿！市场有质疑在所难免，但华凯易佰真要当一个“冤种接盘侠”？
风云君先带大家回顾一下通拓科技历史，可谓颇为精彩。
作为国内最早的跨境电商企业之一，通拓科技依托国内的优质供应链，通过亚马逊、eBay、速卖通等跨境电商平台，将家居品类、3C电子、摄影影音等数十个品类的商品销售给境外消费者。
鼎盛时期，通拓科技一度与赛维时代、有棵树、傲基科技并称“华南城四少”，早在2016年营收便突破22亿，扣非归母净利润达到1.31亿。
而这也吸引了华鼎股份的注意，故不惜以180%的高溢价率将其收入囊中。
（注：2016年财务数据，来源：华鼎股份公告20170511）
为此，通拓科技也做出了业绩承诺：2017-2019年，扣非归母净利润合计不低于8.72亿，最终完成了81.42%。
（来源：华鼎股份公告，制表：市值风云APP）
客观来说，虽未完成业绩承诺，通拓科技这一期间的盈利规模还是很可观的，但这一切都在2021年戛然而止。
2021年，号称业内十年来最为严厉的亚马逊“封号潮”袭来，通拓科技旗下多个品牌被卷入风波，涉及的54个店铺被暂停销售，4，143万元资金被冻结。
这导致通拓科技当年收入骤降至55.26亿元，同比下滑26.2%。
2022年，通拓科技旗下49个Paypal账号又因涉嫌侵犯商标权等原因，被划扣6，902.52万元，收入再次缩水至34.47亿元，亏损超3.1亿元。
一系列的“流年不利”，是通拓科技业绩大幅下滑的关键。2023年，其全年营收34.13亿，与2022年基本持平，净利润亏损9，992万元，较2022年减亏明显。
目前，通拓科技的营收体量已经恢复到华鼎股份当初收购时的样子，利润也从步步高增转向亏损，这也正是其身价缩水22亿的关键所在。
（来源：华鼎股份公告20240611，制表：市值风云APP）
那么，作为同属跨界电商的华凯易佰，相中了通拓科技什么呢？
通拓科技水分被挤干，按账面7亿净资产值成交
作为一桩产业并购，需要重点考量两个问题：其一是通拓科技买贵了吗？其二则是收购后的协同效应如何？
先来回答第一个问题：通拓科技的价值。
01 7亿，按净资产成交
根据收购草案，选取资产基础法的评估结果。截至2023年末，通拓科技100%股权的股东全部权益价值为7.69亿元。扣除7，000万元分红后，双方将交易价格定为7亿元。
换句话说，此次交易价格基本就是通拓科技的账面净资产价值，PB近乎等于1。7亿净资产的含金量如何呢？
（来源：华凯易佰公告20240521）
截至2023年末，通拓科技总资产的九成以上都是流动资产，金额达11.27亿。其中，主要包含货币资金4.36亿、存货4.46亿、应收账款1.7亿。
另一方面，通拓科技账面也无有息负债，应付账款近乎占到总负债的50%，资产负债率仅37.24%，长短期偿债压力较小。
2023年，通拓科技经营性现金净流入7，526.78万，实现现金流的正向循环。
单从以上数据来看，通拓科技的资产质量还可以，但想要得到更准确的结论，我们还要打开资产详细看。
02 严格计提巨额减值，资产水分被挤干
这里需要重点关注三个非货币类资产科目：应收账款、其他应收款以及存货。
前两者存在一个共性问题，都涉及2021-2022年的亚马逊或Paypal负面事件。
拿应收账款来说，截至2023年末账面余额3.81亿元，数额不菲。
但其中有很大部分系当初在亚马逊平台被关闭店铺的应收账款、以及PayPal账户被冻结部分的应收账款，其账期多在1年以上，坏账风险较高。
（来源：华凯易佰公告20240521）
因此，通拓科技对这些账款都计提了很高比例的坏账准备，应收账款减值风险在收购前基本完全释放。
2023年，通拓科技共计提坏账准备2.11亿元，整体计提比例达55.36%，近乎高于同期95%的A股上市公司。
（来源：华凯易佰公告20240521）
至于余下的1.7亿应收账款，多是账龄1年以内的应收第三方电商平台销售款，而这些电商平台也多是正常经营中的全球性B2C电子商务平台，坏账风险较低。
对于涉及亚马逊平台、Paypal账户的部分，通拓科技也进行了单项减值测试，这些在店铺日常经营中被临时性冻结的资金，可回收性较高。
（来源：华凯易佰公告20240611）
其他应收款大致同理，2022-2023年超七成余额是Paypal划扣资金及谢丹盗窃款，通拓科技对此全额计提了坏账减值，连续两年的整体坏账计提比例都高达80%左右。
截至2023年末，其他应收款账面价值3，516万元，其中65%左右的金额为合作公司的业务保证金，已于期后收回。
（来源：华凯易佰公告20240521）
存货方面，通拓科技对积压滞销存货进行了清仓处理，对可正常销售的存货也按照库龄法计提了相应跌价准备。
2022、2023年分别计提8，109万、6，617万，计提比例达13.19%、12.93%，明显高于同业公司。
（来源：华凯易佰公告20240521）
从公开数据看，通拓科技的主要非货币类资产项目在收购前，都按照相当严格的标准计提了减值损失，资产中的水分基本被挤得很干净。
这些减值损失也是通拓科技2022和2023年持续亏损的主要原因，如果没有这些减值损失，通拓科技在2023年已可实现盈亏平衡，这也为以后的业绩改善留下空间。
（来源：华凯易佰公告20240611）
这样来看，华凯易佰不仅没当“冤大头”，似乎还抄着底了！
业务互补，携手迈入百亿营收第一梯队
01 华凯易佰转型跨境电商，业绩增长近50倍
当然，真正决定成败关键的是收购后的整合协同，只有合作共赢才会有长远未来。
华凯易佰对此也深有体会，其从一家文创企业跨界转型到一家跨境电商企业，正是源自一笔成功的收购整合——2021年斥资15.12亿收购易佰网络90%股权。
整合完成后，华凯易佰的跨境电商业务一路风生水起，2023年创收65.18亿，相较收购之初的2021年增长超2倍，相较收购前的2020年更是增长近50倍。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
利润表现同样如此，在完成收购整合后，华凯易佰扭亏为盈，2023年实现归母净利润3.3亿元，同比增长超50%。
（来源：市值风云APP）
02 品类与渠道协同互补
再来瞧瞧此次收购，双方虽同属跨界电商领域，但在品类上可互通有无。
品类布局方面，华凯易佰主要覆盖汽车摩托车配件、工业及商业用品、家居园艺、健康美容、户外运动等品类。通拓科技则主要涉及家居、电子、服装、仪器工具、模型玩具等，大多是前者涉足较少的品类。
（来源：华凯易佰公告20240521）
运营战略方面，华凯易佰与通拓科技均以泛品类业务为主，但后者较为亮眼的是沉淀了一系列优质的店铺资产，手握一万以上店铺站点，市场覆盖广泛，还手握GOOLSKY、ANSELF、TOOARTS、DODOCOOL等优质品牌。
通拓科技在品牌和店铺运营方面积累的经验和能力，也能够与华凯易佰实现运营战略上的良性互补。
渠道方面，诚然亚马逊平台对双方都有着重要意义，在华凯易佰的营收占比更是接近75%。但在通拓科技的营收占比不超过50%，速卖通、美客多、eBay等平台则共同支撑了余下的50%以上。
两相对比后不难发现，通拓科技的渠道布局更加均衡，这也有助于华凯易佰未来持续压低对单一渠道的依赖。
（来源：华凯易佰公告20240521）
03 规模效应显现，反哺增厚利润
待收购完成后，华凯易佰的营收规模将接近百亿，一举迈向国内跨境电商第一梯队。
（来源：Choice终端，制表：市值风云APP）
近两年，华凯易佰的毛利率保持在37%左右，相较通拓科技明显高出一大截，这与华凯易佰出色的供应链整合能力和精细化运营能力离不开关系，也意味着通拓科技毛利率有很大的改善空间。
（来源：华凯易佰公告20240521，制图：市值风云APP）
根据交易草案，华凯易佰计划与通拓科技共享供应链资源，开展联合收购，助力其降低采购成本。同时，还将联合开发自有品牌产品，优化商品结构，提升附加值，助力通拓科技的毛利率向华凯易佰看齐，从而增厚利润空间。
另外，华凯易佰还表示，将运用自身先进的信息化系统，助力通拓科技实现运营流程的自动化、智能化改造，以提升整体运营效能。
（来源：华凯易佰公告20240521）
此外，也有声音担心7亿对价全用现金支付是否会影响华凯易佰的现金流，交易所此次问询也提到这个点。
从历史数据看，华凯易佰自转型跨境电商后便一直保持不错的自我造血能力。
2021年至今靠着生产经营共赚得现金9.88亿，远超同期利润总额5.43亿。即使仅考虑自由现金流，三年多时间也近乎入账9亿。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
截至2024年3月末，华凯易佰手握5.99亿货币资金和0.95亿交易性金融资产（多为银行理财），长短期借款仅有1.72亿，有息负债率和资产负债率分别仅有8.2%和35.7%，整体债务压力比较小。
（来源：市值风云APP）
根据问询函回复，华凯易佰表示将适度运用杠杆，开展债务融资活动，目前已获股东大会批准的流动资金银行授信额度9.06亿元，已签署融资合同3亿元，其余融资合同陆续签订中。
此外，通拓科技2023年底账面还有货币资金4.36亿，收购完成后，也会减轻华凯易佰的资金压力。
同时双方持续正向的现金流循环也能缓解后续整合过程中的运营压力。可以说，这7亿对价处在华凯易佰的可承受范围内。
低渗透率+中国制造，跨境电商或迎新机遇
跨境电商行业未来前景如何呢？
近年来，随着全球贸易的日益繁荣和互联网的飞速发展，我国跨境电商行业整体规模从小到大、从大到优，如今已成为我国外贸发展的有生力量。据统计，2023年我国跨境电商交易规模达17.5万亿元，相较2018年复合增长近15%。
（来源：华凯易佰公告20240611）
放眼全球市场，零售电商行业同样处于加速成长阶段，电商市场渗透率稳中有升，但到了2023年才20%左右，与我国同期45%左右的渗透率仍有过半的差距。
而这恰恰为国内跨境电商出海发展提供了广阔的空间。我国凭借相对成熟的电商发展经验及相对高效的供应链体系，有望更快切入海外高速发展市场并获得出海红利。
与此同时，凭借中国制造强大的供应链整合能力、规模化成本优势以及快速响应市场需求的能力，国内在国际市场中的优势愈发显现，制造业加速出海已成为时代热潮，我国跨境电商行业也迎来了前所未有的发展机遇。
今年5月24日，国务院常务会议审议通过《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》，强调要积极培育跨境电商经营主体，优化跨境电商营商环境，政策层面也意识到我们在跨境电商领域的竞争优势。
可以预见的是，我国跨境电商还会有一段较长的红利期。
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