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  “新国标”实施满五年,置换潮已接近尾声。

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  作者 | 塔山

  编辑 | 小白

  安乃达(603350.SH,“公司”)成立于2011年,2016年挂牌新三板后又于2018年摘牌,2024年7月3日,公司成功登陆上交所主板,保荐人和主承销商均为中泰证券。

  公司发行价为20.56元/股,上市当日股价涨幅达100%。不过,目前股价已较高点大幅回落,截至7月31日,收盘价为34.99元/股。

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  贴牌为主,自主品牌存短板

  安乃达主要从事电动两轮车电驱动系统的研发、生产及销售,产品包括电机及相关的控制器、传感器、仪表等部件,按应用领域可大致分为两类:

1、直驱轮毂电机:主要为电动自行车、电动摩托车、电动滑板车等车型配套,以境内市场为主,客户包括雅迪、爱玛、台铃、新日、纳恩博等电动两轮车整车厂商。

 

2、中置电机、减速轮毂电机及控制器等:主要配套各类电助力自行车(电踏车),以外销为主,客户包括MFC、Accell等欧洲知名电助力自行车整车厂商。

  2023年,公司营收为14.3亿元,其中电动自行车相关产品收入占比73%,电踏车相关产品收入占比27%。

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  公司的产品类型与2019年上市的八方股份(603489.SH)较为类似,但收入结构有明显区别。

  2023年八方股份电踏车相关产品收入占比为61%,电动自行车产品(直驱轮毂电机)收入占比30%。

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  据披露,公司两类产品的客户基本以品牌商为主,销售占比在90%左右。此外还包括部分装配商和贸易商。

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  按照公司的说法,销售给品牌商的产品,均根据客户要求标上客户商标,而销售给装配商或贸易商的产品,在客户没要求的情况下才标上公司商标。

  公司在招股书中未提及代工模式,涉及品牌的内容也较少,结合相关表述来看,应该是以ODM模式为主。

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  八方股份也有部分ODM业务,但自主品牌占比较高,以2018年为例,其自主品牌收入占比达73%。国外竞争对手BOSCH、禧玛诺、雅马哈也基本上以自主品牌为主。

  可见,相比于主要竞争对手,公司在品牌方面还存在明显的短板。

  整体来看,近几年公司营收虽维持增长,但增速逐年放缓,2024年一季度,营收同比下滑10.3%。

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  2019年以来,扣非归母净利润也有显著增长。2023年扣非归母净利润为1.3亿元,同比小幅下滑;2024年一季度,扣非归母净利润同比增长6%。

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  公司预计2024年上半年,营收同比变动-6.61%至8.98%;扣非归母净利润同比变动-1.71%至14.67%。

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  基本盘业务依赖大客户,政策红利难持续

  01 基本盘业务绑定大客户,毛利率不到10%

  从公司收入结构看,历史上电动两轮车相关产品(直驱轮毂电机)收入占比基本在70%左右,算得上基本盘业务。

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  这块业务的客户以雅迪控股(1585.HK,雅迪)、东莞台铃为主,2023年对两大客户销售金额占直驱轮毂电机收入比重高达92%,占总营收比重达66%,可见依赖度之高。

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  这也跟下游市场格局有关。近年来电动两轮车的行业集中度持续提升,2016-2022年,CR3从25.3%增至59.6%。雅迪和台铃的市占率也基本处于提升态势,2022年分别为26.9%、14.7%。

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  2023年上半年,公司分别位列雅迪和台铃同类产品供应商第2、1名。

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  在此背景下,抱紧客户大腿的好处显而易见。2019-2023年,公司直驱轮毂电机收入CAGR达25%。

  但利润空间相当有限。2019年以来,该类业务毛利率均不到10%,2024年一季度更是降至7.5%。

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  (来源:同花顺iFind,制表:市值风云APP)

  背后的原因也不难理解,一方面国内电动两轮车行业高度内卷,产品价格不断下降,当然,压力也给到了包括公司在内的上游供应商;另一方面,直驱轮毂电机技术成熟且竞争同样激烈。

  据统计,国内直驱轮毂电机厂商合计50余家,头部厂商包括金宇机电、安乃达、八方股份、江苏新伟等,CR4在40%-50%。

  2022年,金宇机电、安乃达、八方股份市占率分别为19.8%、7.2%、6.8%。公司市占率远低于金宇机电,较八方股份的优势也不明显。

  而且,八方股份从2020年才开始拓展国内传统电动自行车市场,2021年产品批量生产,短短两年,市场份额就已经快追上公司了。

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  受规模及增长情况不同影响,近几年公司毛利率要高于八方股份,两者毛利率走势也有一定差异。

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  2023年,八方股份直驱轮毂电机产销量下降明显,而公司销量反而出现增长。

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  原因是2023年公司对雅迪的销售收入出现大幅增长,具体来讲,一是雅迪自身收入增长;二是雅迪对公司采购比例有提升。

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  02 政策红利接近尾声,步入存量时代?

  公司直驱轮毂电机业务的增长,除了受益于大客户的市占率提升外,更取决于电动两轮车行业的景气程度。

  根据弗若斯特沙利文的统计数据,2018-2022年,国内电动两轮车销量CAGR达17.1%。

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  (来源:招股书)

  而销量的增长,很大程度在于政策的刺激。

  2018年工信部发布电动自行车“新国标”及电摩标准,2019年4月正式实施。受此影响,替换需求激增,整车厂也加速去库存,并带来新的采购需求,这也是公司业绩增长的主要驱动因素。

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  (来源:招股书)

  为了让超标车辆有序退出市场,各地也设置了一定的过渡期,以3-5年为主。按照5年来算,也就是到2024年截止,可见现阶段置换潮已接近尾声。

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  (部分内容,来源:招股书)

  从我国电动自行车市场保有量来看,整体增速呈放缓趋势,2022年末市场保有量已达3.5亿辆。

  据工信部披露,2023年全国规模以上企业累计生产电动自行车4228万辆,由此测算,2023年末市场保有量应该在3.9亿辆以上。

  按14亿人口计算,差不多每四人拥有一台电动自行车,渗透率接近30%,已然不低。

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  (来源:招股书)

  政策红利退潮后,增长压力已在部分整车厂的财务数据上有所体现。

  2023年,雅迪、爱玛科技(603529.SH)的营收增速均有明显放缓,新日股份(603787.SH)同比出现下滑。2024年一季度,爱玛科技和新日股份的营收均较上年同期出现下滑。

  具体到公司,2024年一季度,直驱轮毂电机收入也同比下滑了21%。

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  (来源:同花顺iFind,制表:市值风云APP)

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  赚钱业务增长承压,体量远不及竞争对手

  01 电踏车业务毛利率高,但市占率还较低

  相比于电动自行车电机业务,电踏车电驱动业务要性感不少。

  从产品均价看,中置电机在1000元/台以上,而直驱轮毂电机基本在200元/台左右,两者不在一个消费档次。

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  中置电机是集电机、速度传感器、力矩传感器、控制器等于一体的电踏车电驱动系统,其中力矩传感器技术壁垒较高。

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  (来源:招股书)

  公司表示,已成功自主开发了力矩传感器技术,是国内少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一。

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  (来源:招股书)

  凭借技术优势,公司电踏车电机等产品也具备一定的议价能力。

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  (来源:招股书)

  各类产品毛利率均处于较高水平。2023年,中置电机、减速轮毂电机、控制器毛利率分别为56%、32%、39%,要远高于直驱轮毂电机毛利率。

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  (来源:招股书)

  从毛利角度,2023年电踏车电驱动产品合计贡献了55%的毛利润。

  在高毛利率产品的支撑下,公司综合毛利率得以维持在20%左右,净利率在10%上下。2024年一季度,受高毛利率产品占比提升影响,毛利率提升至24%,净利率为10.9%。

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  (来源:市值风云APP)

  尽管电踏车电机产品毛利率高,但该领域市场格局并不友好。

  竞争对手除了博世、禧玛诺、雅马哈等外资巨头,还有八方股份、苏州盛亿等内资厂商。此外,近期大疆也发布了电助力系统产品,欲从中分得一杯羹。

  在市占率方面,公司与八方股份还存在较大差距。2022年,公司中置电机和减速轮毂电机产品在欧洲的市占率为8.1%,八方股份市占率为19.4%。

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  (来源:招股书)

  不过,近两年公司电踏车电机产品毛利率要高于八方股份,主要在于公司中置电机产品占比的提升,此外公司直接出口比重更高,2022年美元升值也对毛利率有正面影响。

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  02 海外市场需求不足,同行业绩持续下行

  电踏车的主要市场在欧洲,公司客户也以欧洲品牌商为主。

  历史上欧洲电助力自行车销量基本保持增长,但近年来增速明显放缓。

  特别是2022年下半年以来,受俄乌冲突、通胀等因素影响,欧洲市场消费受到抑制,致使2023年上半年公司相关产品收入同比下降较多。

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  在招股书中,公司预计未来欧洲终端市场消费需求将稳步复苏,并表示未来电踏车相关产品收入具有可持续性,对市场预期较为乐观。

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  而事实上,2023年中置电机的销量已经出现下滑,收入的增长主要在于单价的提升。

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  减速轮毂电机的销量更是自2022年就开始下滑,2023年同比降低了33%。

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  (来源:招股书)

  公司在原因中提到,2022年下半年,减速轮毂电机和控制器客户Prophete经营陷入困境,并逐渐暂停向公司采购。

  虽然后续Prophete业务资产被国内企业收购,且已恢复供货,但订单情况远不如从前。

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  (来源:招股书)

  按照之前的采购计划,Prophete预计每年采购5万套产品。受新Prophete业务整合及去库存影响,2023年8月公司只收到了1万套订单,全年仅贡献营收681万元。

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  (来源:招股书)

  2024年一季度,公司中置电机营收同比增长26%,但减速轮毂电机、控制器营收分别下滑29%、35%。

  据八方股份披露,受终端市场需求疲软影响,一季度营收同比下滑34.5%。

  近期八方股份还发布了2024年半年度业绩预告,预计扣非归母净利润同比下降36%到49%。原因是海外终端市场需求不足,渠道高库存还在缓慢消化中。

  结合同行的情况看,公司的乐观预期还能兑现吗?

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  (来源:八方股份公告)

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  电动两轮车产能过剩,扩产是福是祸?

  公司原计划募资10.4亿元,IPO实际募资大幅缩水,募资净额仅为5.1亿元。其中,还准备拿出1.4亿用来补流(调整前为3亿)。

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  (来源:招股书)

  而公司上市前账上资金充裕,有息负债率也很低,其实并不缺钱。公司还在2021年3月向全体股东现金分红了4510万元。

  截至2024年一季度末,公司账上货币资金有4.8亿元,还有定期存款1亿元,带息负债主要为0.9亿元的短期借款,货币资金加定存剔除短借后合计为4.9亿元。

  手握大量现金,还要募资补流?合理吗?

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  (来源:市值风云APP)

  除补流和研发中心建设项目外,其他募资主要用来扩充产能。从扩产比例看,整体较高,直驱轮毂电机产能接近翻倍,其他产品扩产比例在1倍以上。

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  (来源:招股书,制表:市值风云APP)

  而近两年,减速轮毂电机和控制器产能利用率下降明显。

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  (来源:招股书)

  除了行业因素外,公司还将原因归于客户Prophete的经营恶化。考虑到该类产品对应电踏车细分行业,而海外市场能否恢复,这也是个问题。

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  (来源:招股书)

  虽然近几年直驱轮毂电机的产能利用率处在高位,但结合下游电动两轮车行业情况看,仍存在隐忧。

  在“新国标”的刺激下,近年来以雅迪为代表的头部整车厂纷纷加大资本支出。2020年以来,九号公司(689009.SH)、爱玛科技、绿源集团控股(2451.HK,绿源集团)相继登陆资本市场,进一步加速了产能扩张。

  2018-2023年,雅迪和爱玛科技累计资本支出分别为47.7亿元、53.4亿元。

  同期,雅迪的产能从600万台提升至2000万台,增幅达233%;爱玛科技的产能从480万台提升至1060万台,增幅达120%。

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  (来源:同花顺iFind,制图:市值风云APP)

  对应的,近几年国内电动两轮车产量提升明显,产销缺口也在持续缩小,2022年已降至166万台。

  考虑到爱玛科技、绿源集团等仍有扩产计划,后续产能释放下,产量还有望继续增长。

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  (来源:招股书、头豹研究院、前瞻产业研究院,制表:市值风云APP)

  那么后续市场需求能跟得上吗?

  如果跟不上,那么产能过剩或将无法避免,这对身处上游并准备扩产的安乃达而言可不是件好事。

  前文已提到,电动两轮车置换潮基本接近尾声,市场渗透率处于高位,头部整车厂的营收增长已现颓势。

  参考八方股份年报中引用的数据,2023年我国两轮电动车总销量约5500万辆,这一数字较2022年的6070万辆已经出现了下滑。

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  (来源:八方股份2023年报)

  绿源集团于2023年10月上市,其在招股书中提到:在“新国标”全面实施后,大规模汽车换代需求可能会减少,而随著市场的成熟和发展,放缓的迹象也逐步显现。

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  (来源:绿源集团控股招股书)

  绿源集团预计,2023-2027年,国内电动两轮车销量复合年增长率将降至4.6%。

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  (来源:绿源集团控股招股书)