转自：第一财经
延续前两年疲弱不堪的走势，今年以来日元惯性下探，对美元汇率不仅创出了40年的最低点，而且贬值幅度远超去年同期。虽然在多种因素的作用下，日元间歇性出现了一定幅度的反抽甚至跳涨，但最终也很难逆转一路向下的趋势，年内刺破170点的敏感点位也是大概率的事情。不仅如此，日元对欧元汇率也一度创下历史新低，同时还被英镑按在历史最低位置反复摩擦，日元因此成为发达经济体货币阵营中表现最差的货币。
作为应对本币过度走弱的政策选项，一国央行往往首先会下场进行对冲性干预，即在二级市场卖出美元，同时买进本币；另一方面，央行也可以通过收紧货币政策来调控汇率，其中包括减少货币发行量等数量型政策，也包括提高利率等价格型政策；不仅如此，在存在非传统货币政策量化宽松（QE）的前提下，央行也可以通过降低债券购买规模即“缩表”的传导效应来影响汇率。就提振本币的效果而言，汇率市场的直接干预可立竿见影，同时传统货币政策要优于非传统货币政策，价格政策要强于数量政策。目前来看，日本央行已然多次下场干预，并准备通过“缩表”路径寻求增援，同时货币发行量也显露出“刹车”痕迹，唯有价格政策方面还留有悬念。那么日本央行是否会为了提振日元而提高利率呢？答案还须从日元贬值的系统原因以及提高利率的机会成本两个层面去寻找。
经济疲软带弱日元，升息又会反噬经济
一国经济产出速度与经济增长规模往往决定着本国货币的基本价值，日元持续贬值尤其是最近三年的大幅贬值无疑与日本经济的经济生态不尽如人意紧密相关。按照日本政府每五年制定一个“经济财政再生计划”的时段观察，前五年日本经济年均增速只有0.2%，今年又进入一个新的五年，不仅国际货币基金组织（IMF）预计今年日本GDP增速仅为0.9%，而且开局的第一季度日本经济便萎缩0.7%，按年率计算降幅达到2.9%，一年不到的时间出现两个季度（2023年第三季度日本GDP环比下降0.8%，年率降幅3.3%）的负增长，说明日本经济增长缺乏必要的韧性。从经济体量看，最近两年日本GDP规模不断萎缩，去年被德国超过，滑落至全球排名第四，而按照IMF的预测，2025年印度将超越日本，届时日本经济总量将进一步跌落至全球第五。
进一步分析一下经济增长的动能结构因素便更能清晰地看出日元较为脆弱的经济基础。策应宽松货币政策，日本政府持续实施着积极财政政策，继去年年末推出规模为17万亿日元的财政刺激计划后，2024财年日本内阁的财政支出总额超过112万亿日元，为历史第二大规模，尽管如此，今年第一季度日本公共投资还是环比减少了1.9个百分点，同时企业设备投资也下降了0.8%，为两个季度以来的首次萎缩。出口方面，日本贸易逆差的格局至今未能改写，目前贸易赤字依然保持在四年前的水平，日元因此受到的下拉影响不言而喻。另外，作为日本经济主要贡献的消费力量，更是在进口产品通胀力量的侵蚀下越发陷入低迷。
无疑，日本央行为了提振日元可以选择提前加息，但由此对日本经济形成的负反馈可能更大。一方面，加息以及日元升值影响日本出口竞争力，尤其是美国目前成为日本的最大贸易出口市场，对日本出口的贡献超过了1/5，若因日元升值削弱了对美出口优势，乃至重演历史上“广场协议”的悲剧，对日本来说绝对是一件十分可怕的事情；另一方面，加息也会带来日本国债收益率的上升，进而显著推升日本政府的债务发行与偿付成本，公共财政负担显著增升不说，还势必对政府投资产生“挤出效应”；不仅如此，加息还会推动企业的融资成本上升，令供给端的生产与投资受到挤压。看得出，加息不仅削弱支撑经济增长的优势动能，还会令本就疲弱的劣势动能更为不堪，日本经济由此可能遭遇更大逆风。既如此，日本央行就不会为挽救日元汇率而投入更大的价格筹码，而是倾向于在其他工具应用上寻找出路。
摆脱通缩需要日元贬值，升息将抑制消费动能切换
“失去的30年”中，日本饱受通货紧缩的煎熬，摆脱通缩于是成为日本央行的第一要务，其最为简单的办法就是持续保持货币政策宽松，以借助货币贬值来刺激物价上涨，同时调动市场的通胀预期，日元贬值于是打上了日本央行默许与故意的烙印，而且日本央行所希望达到的目标如今已然实现。数据显示，截至今年5月，日本CPI（居民消费价格）与剔除新鲜食品价格后的核心CPI均已连续33个月同比上涨，且连续26个月超过日本央行2%的通胀控制目标。
以日元贬值换来了通货紧缩的远去的确不假，但日本政府复盘发现，数十年梦寐以求的通货膨胀却并不是自己完全所需要的。新冠疫情发生后，全球主要经济体集体踩下货币政策的宽松“油门”，为通胀埋下伏笔，虽然疫情缓解后各国又急忙转头收紧货币政策，但依然未能按住通胀这只猛虎，加之地缘政治因素导致的国际大宗商品价格普涨，全球物价节节攀高，尤其是日本几乎所有的能源资源都严重依赖进口，并且日本央行也并没有追随美联储的加息脚步，而是继续实施负利率，日本进口物价于是获得了更加充分的上涨动能，由此也带动日本国内的企业物价指数以及总体CPI连续走高。
然而，由进口物价拉动的通货膨胀却不可避免地产生了居民消费弱化的机会成本。数据显示，今年一季度占日本GDP超六成比重的日本个人消费环比下降0.7%，不仅连续4个季度呈负增长，也是金融危机以来最长时间的负增长，而且之后的4月份消费支出依然环比负增长1.2%，5月份消费者信心指数沉降至36.2，且出现两年多来最大降幅，同时6月家庭消费者信心指数也未见提振。因此，对于日本政府而言，唤醒与提振消费，就必须抑制进口物价上涨，为此需要阻止日元贬值，但同时日本央行非常清楚，日元汇率的走势又不完全由自己说了算，也正是如此，日本央行一直在强调要通过改善国内工资状况以实现对通胀进口动能的替代，即形成“工资—物价”的上涨螺旋，最终沉淀出较为稳定与扎实的内生性通胀驱动力量。因此，接下来需要观察分析的问题是，日本的“工资—物价”上涨螺旋机理是否能够真正生成。
在去年大涨4.8%的基础上，经过今年的“春斗”谈判，日本最大工会组织宣布今年旗下成员平均工资再次增升5.1%，创下33年以来的最高水平，与此同时，日本央行发布最新报告强调，大型企业在今年薪资谈判中的大幅加薪正蔓延至中小型企业，后者已决定优先提高工资，以留住或聘用员工，即使它们赚取的利润不足以弥补较高的成本。日本厚生劳动省公布的数据显示，5月基本工资同比增长2.5%，创下1993年以来的最快增长纪录。考虑到工资传导至消费尤其是物价存在滞后效应，日本消费出现上升拐点将是大概率的事情，加之日本政府新一轮经济刺激计划中对低收入家庭的增量补助以及针对纳税者本人和抚养家属展开的所得税减免，2024财年日本人均收入增长率超过通胀率没有任何悬念，从而有望出现“工资—物价”的良性循环。对于日本央行而言，提高利率固然短期内可带强日元，从而对冲进口物价，但同时还会增大私人消费成本，并阻挠物价上涨动能的切换，而且在增强物价内生动能与消除物价外生影响上，日本央行一定会趋向前者，自然也就很难在提振日元与提高利率的关系方面做出更多的政策联想，至少要等到新的通胀动能上来再说。
日美利差压制日元，升息或令资本市场逆转
迄今为止日元经历了五次幅度较大的贬值。第一次贬值是1995~1997年，当时美元基准利率从3.25%上调至6%；第二次贬值是2000~2001年，当时联邦基准利率从4.75%上调至6.5%；第三次贬值是2005~2006年，当时美元基准利率从1%调高至5.25%；第四次贬值是2012~2015年，当时正处美联储第六轮加息的前夜，而本轮日元贬值同样发生于美元利率持续上扬周期之内。日元不同时段价值的变化说明，在美元成为全球主导货币的时代，日元的贬值均与美联储收紧货币政策存在高度关联。
经过过去两年连续11次升息，美联储将利率推高至目前5.25%~5.50%的位置，虽然今年3月日本央行也将基准利率提至0~0.1%，但日美货币之间仍有5个百分点的息差，而恰恰是这一息差的存在，使得日元继续成为全球仅次于美元与欧元的第三大套利货币。一方面，国际投机资本纷纷大举借入日元，兑换成美元投资欧美国债，以获取两者之间的利差收益；另一方面，日元利差交易规模一直以来与日元对美元贬值幅度呈现较高的正相关性，即日元利差交易规模扩大所带来的日元贬值收益率，远远超过日美国债收益率利差，于是我们看到，今年以来国际市场上参与日元利差交易的资金规模持续放大，投机者持有的日元空头头寸价值目前升至142.6亿美元，六年半的最高点近在咫尺，而这种行情之下，必然非常有利于国际资本继续买入日元资产，如日本股票与房产，从而带动日元资产价格不断创出新高。
不过，一旦日本央行升息，情势就会发生逆转，而且逆转所引致的风险可能超乎预期。由于日美货币息差的缩小，日元失去低成本融资优势，虽然日元相对于美元仍比较便宜，但就使用价值而言，日元远不可与美元相提并论，这种情况下国际资本转而追逐美元，并押注美元资产，且同时抛售日元与日元资产，不仅日元在做空力量的作用下会进一步下贬，日本好不容易得来的股债牛市行情很可能就此终结。此时，不仅企业融资难度大幅提升，债券市场价格的剧烈波动也会对一级市场构成冲击，基本靠发行国债来解决财政赤字压力的日本政府也可能面临债务危机。对于日本央行而言，冒着如此之大的不确定性风险，单方面为了提振日元而选择加息，实在是一件得不偿失的事情。
值得注意的是，今年以来美联储不断推迟降息的时间表，强势美元对日元构成进一步反压，尽管如此，美联储放松货币政策的限制性方向没有改变，并且降息的时点似乎越来越近。最新数据显示，6月末美国的CPI回落至一年来的最新水平，季调后月率甚至录得负增长，同期美国失业率升至2021年11月以来的新高，9月份美联储降息的概率大增。果真如此，到时日元就有提振的希望，日元资产也会跟着升值，日本金融市场便会继续平稳运行，由此也决定了在日元利多的外在关键场景出现之前，日本央行不会贸然为了提升日元而简单地实施加息动作。
加息也并非全为提振日元
尽管日元贬值为日本创造了不少红利，如增加出口竞争力、提高以日元计价的日本海外投资收益以及创造劳动力价值上涨的动能等，但输出的弊端也不容小视，除了可能诱发成本型通胀并销蚀民众购买力外，对外将对日本综合国力造成显著的负面影响，按照日本首富孙正义的话说就是，日元贬值说明了日本的国力在不断变弱。数据显示，2019年日本名义GDP总量554.4万亿日元，约合5.087万亿美元，对比之下，2023年日本名义GDP为591.48万亿日元，折合成美元却只有4.21万亿，难怪连IMF也在唱衰日本，而压力之下日本央行自然不会任由日元疲软下去。
作为今年干预汇率市场的首场行动，今年5月份日本央行在二级市场大手笔买入9.8万亿日元，这一“救市”规模超过2011年创下的9.1万亿日元的月度最高纪录，受到影响，5月底日本外汇储备降至1.23万亿美元，环比减少近600亿美元。不仅如此，7月上旬日本央行再度入市干预，估计投入的外汇数量不会太少。另外，日本央行从7月开始“缩表”，即将每月5.7万亿日元的购债规模减至5.1万亿日元，此举会减少日元流动性，从而对日元构成间接性支持，但必须指出的是，上述动作都还没有脱离数量型货币政策范畴，同时也未触及价格政策的任何内容。
实际上，从去年年底最终取消YCC（收益率曲线控制）到今年3月终止“负利率”政策，再到后来压缩购买长期国债规模和停止对ETF和房地产REITs的购买，以及即将展开的“缩表”，每一个政策动作都或为抵抗日元下跌发挥了多多少少的作用。但回溯发现，日本央行所展开的政策举动其实都在为摆脱非常规货币政策而作着艰苦的努力，而且货币政策正常化的目标时下也并未完全实现。这种背景下，日本央行即便是在价格政策上迈出更大的步伐，也不代表其目光仅仅锁定在做强日元的单一目标上。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授张锐）
编辑：马萌伟
